连续上涨成“泡影”，溢价35%买第一创业值不值？

公告显示，第一大股东首创集团与北京市国有资本运营管理有限公司签订股份转让协议，后者以8.08元/股的价格收购前者持有的第一创业11.06%股权，转让总价37.55亿。

本次股权变更后，首创集团将持有第一创业1.6657%的股份，北京国管持有第一创业11.0576%股份，后者将成为第一创业第一大股东。

按照9月9日第一创业5.98元/股的收盘价计算，本次股权转让交易溢价35%，8.08元/股的价格比第一创业近三年的股价高出80%。

截至9月15日，第一创业收盘价为6.29元，市场反应平淡，投资者预期的连续上涨成为泡沫那么第一次创业的价值是什么，为什么北京郭关愿意以高溢价收购

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避免踩线一参一控

首创集团，全称北京首创创业集团，1995年由市政府办公厅，市计委，市财政局所属17家企业重组而成是北京市国资委下属的国有企业经过多年发展，首创集团打造了环保产业，基础设施，房地产，金融服务四大核心业务，布局文化创意产业

目前，首创集团旗下有三家上市公司，首创环保，首都魁大学，资本环境和一家在新三板上市的公司，资本氛围。

今年，首创集团将迎来第四家上市公司——首创证券。

首创证券已于2022年9月1日通过发审委IPO审核，上市指日可待。

这笔交易可能与首创证券上市有很大关系。

首创证券招股说明书显示，首创集团持有首创证券股份约15.52亿股，占总股本的63.08%，为公司控股股东。

此前，为避免同一股东旗下证券公司之间的关联交易和同业竞争，证监会对证券行业提出了一参一控的政策要求所谓一参一控，是指同一实际控制人控制的一家机构或者多家机构参股的证券公司不得超过两家，控股的证券公司不得超过一家

由于首创集团已经控制了首创证券，所以对于另一家证券公司只能是以参股的形式。

首创集团同意转让第一创业股份前，持有第一创业12.72%的股权，为第一大股东，与第二大股东华新宇相差6%虽然第一创业一直声称自己没有实际控制人，但首创集团的持股比例远高于第一创业其他股东，且在8名非独立董事中，首创集团占有两席，话语权较大

发审委也对首创集团持有首开股份提出了诸多质疑，如首创集团是否有具体安排防止首创集团变相突破证券公司一参一控规定。

所以，这一次首创集团转让第一创业的股权，确实可能为首创证券上市扫清障碍。

此外，交易对手北京郭关于2008年12月由北京市政府设立，注册资本为500亿元，也是北京SASAC的子公司因此，本次交易也可以看作是北京SASAC的一次内部资产重组

02

第一，创业不进则退。

在这次股权转让交易中，最受关注的就是转让价格。

根据协议，第一创业11.0576%股权转让价格为8.08元/股，转让总价为37.55亿元。

第一创业100%股权估值为339.55亿元，在上市后60%的时间里高于其市值，在最近三年80%的时间里高于其市值。

但从PB来看，这笔交易对应的是2.25倍的第一创业PB申万二级行业分类下的证券板块，行业平均仅为1.62倍，中位数为1.24倍2.25倍PB仅低于华林证券，东方财富，金龙，中信建投，CICC，财大证券

从PE来看，第一创业本次交易的PE为51.29倍，也远高于21.26倍的行业平均水平。

高估值的另一面，第一创业被两个股东反复减持它的价值是什么

首先，从大的排名来看，在中国证券业协会公布的2021年证券公司经营业绩排名中，第一创业的总资产排名第53位，净资产排名第47位，营业收入排名第49位，净利润排名第50位，净资产收益率排名第48位，整体处于行业中游。

可是，近两年来，在竞争激烈的证券行业，第一创业的表现并不亮眼除净资产排名略有上升外，总资产，营收，净利润，净资产收益率排名都在下降2019年还在中上游，现在有退步迹象

在年报中，第一创业反复强调致力于成为以固定收益特色和资产管理为核心的证券公司。

这也体现在其收入结构上2021年，第一创业投资管理业务占比最高，为33%，其次是经纪业务占比25%，固定收益业务占比12%，自营业务占比11%，投行业务占比5%，其他业务收入占比9%

2019年，2020年和2021年，第一创业的资产管理业务分别实现营收8.55亿元，8.13亿元和10.88亿元2022年上半年营收5.82亿元，同比增长22%总规模保持高速增长

截至2022年6月30日，资产管理业务重要子公司金创何新受托管理资金总额7741.16亿元，较2021年末下降4.51%其中，公募基金受托管理金额同比增长28.46%，达到888.41亿元，成为增长亮点创合信股票型基金近三年和两年收益率分别为180.94%和86.22%，行业排名第4和第6

从营收增速和子公司产品的市场表现来看，第一创业的资产管理业务堪称公司的压舱石。

但从上述统计排名表可以看出，根据中国证券业协会的统计，第一创投管理业务收入排名从2019年的22位下降到2021年的34位中银国际，华安证券，浙商证券，平安证券等十余家券商去年超越了第一创业

与此同时，第一创投管理业务的毛利率也大幅下降，从2019年的46.23%降至2021年的26.83%。

资产管理业务排名靠前的证券公司中，中信证券2021年资产管理业务毛利率为49%，国泰君安为56%，海通证券为54%，CICC为37%，光大证券为58%，其他公司。

这样一来，第一笔创投管理业务的质量可能就没有看上去那么美好了。

在固定收益业务方面，第一创业涉及固定收益产品的销售和投资交易，包括国债，地方政府债券，政策性金融债，非金融企业债务融资工具等固定收益产品的销售，以及参与银行间市场各类固定收益产品的交易，履行银行间市场做市商义务，参与国债期货，利率互换等衍生品交易。

2019年至2021年，固定收益业务营业收入分别为4.3亿元，3.56亿元和4.03亿元，同比增速分别为3.69%，—17.15%和13.17%，上半年营收2.07亿元，同比增长32.24%。

可以看出，固定收益业务的收入并不稳定，其毛利率近三年在33%—66%之间来回波动。

一方面，其在银行间市场的交易活跃度大幅提升例如，上半年银行间和交易所市场债券交易量为2.61万亿元，同比增长42%，银行间市场做市交易量为8619亿元，同比增长67%，拉动了业务收入和毛利率的增长

另一方面，定收销售竞争日趋激烈由于各类债券承销商的不断扩大，尽管今年上半年第一创业销售的产品数量为3182只，同比增长22%，但总销售金额同比下降32%，至912.68亿元

在固定收益产品的销售压力下，第一创业固定收益业务上半年实现的营收增长和毛利率回升能否维持，还有待观察。

03

朋友北京郭关

在9月10日披露的详式权益报告书中，北京国管表示，第一创业股份转让后，北京国管可积极调动各方优质资源，进一步推动第一创业市场拓展和业务发展，加强股东赋能和战略协同，促进第一创业价值提升和国有资产保值增值。

事实上，早在接管之前，它就与第一创业在业务上有着密切的关系。

北京国政实力雄厚截至2021年底，其总资产为3.33万亿元2021年实现营业收入1.41万亿元，净利润654亿元

截至目前，北京国政已纳入京能集团，首开集团，首钢集团，京城机电集团，北汽集团，同仁堂集团等14家市属企业集团北京郭关还直接持有金隅集团，北京城乡，BOE，华润医药，梁静控股等多家上市公司的股份

其中，金隅集团曾是第一创业投资银行的大客户包括2020金隅集团公开发行公司债项目，2021冀东水泥M&A项目，a股市场第二大资产规模M&A项目，以及更早的两次定向增发等，第一次创业就涉及到了

以北京国政的产业资源，未来第一创业可能会在业务发展上有所表现。

目前，我国证券公司业务同质化严重，业务品种和目标客户群体相似，行业整体竞争日趋激烈部分券商为了应对行业内卷，通过发行上市，公开融资等方式壮大资本实力，有的券商通过并购扩大业务规模，取长补短，有的券商做精做细，打造特色业务，形成差异化竞争优势

对于第一创业等中等券商而言，打造特色固定收益业务，夯实核心业务资产管理业务战略，是形成专业声誉和竞争优势的重要途径但其资产管理业务和固定收益业务的业绩并不稳定，公司成长性存在隐忧

这一次，北京郭关股份不仅给第一创业带来了客户或项目资源今年以来，包括CICC，中信证券，东方证券和兴业证券在内的配股筹资已超过100亿在热衷于配股融资的券商中，如果未来第一创业也想通过配股来壮大资本实力，有一个资金实力雄厚的大股东也有助于配股融资的顺利进行

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