债市仍处于相持阶段

投资要点

进出口增速回升，未来或小幅震荡。5月份进出口增速回升，贸易顺差扩大，显示贸易形势若改善，但净出口对经济增长的贡献不一定相应上升。当前全球贸易增速已恢复至2012-2015年的增长中枢水平，继续上行压力加大，加上大宗商品价格增速逐步回落以及基数的逐步抬升，贸易增速上升的空间较为有限。

通胀基本符合预期，未来无需担忧。从5月数据来看，虽然涨幅扩大，但基本是市场预期之内；其中鲜菜、猪肉、燃油价格同比变动均与基期因素有很大关系，整体看，CPI增速仍将维持在温和水平。PPI方面，中下游行业对PPI同比的拉动率已经转负，未来走势将基本取决于上游原材料价格走势，目前来看，自3月以来的下跌趋势仍将维持。

长端利率仍处于顶部区间。当前长短端利率分化的情况下但短端的上行对长端冲击有限，上行动力不足。资金面方面，跨越资金利率上行，但央行维稳的表态以及月初同业存单加速发行，市场对6月资金面过渡的担忧反而有所下降。其次，基本面依然支持债市， 6月PMI数据显示经济动能衰减，尽管5月份贸易数据向好，但未来外贸增速上涨空间仍有限，且净出口对GDP的拉动作用已经不显著；通胀方面CPI数据显示当前通胀仍处于较低水平，PPI下行态势仍将维持。第三，监管层面银行自查时间延长，也进一步明确了温和监管的态度。

债市相持阶段并没有结束。下周美联储将公布其6月份议息会议结果，目前美联储加息仍然是大概率事件，央行是否跟随上调逆回购利率是市场关注的焦点。尽管目前市场情绪有所好转，但是债市相持阶段并没有结束。短期来看，6月资金面压力并没有过去，资金利率仍在高位，在当前10-1年期限利差已经为负值的情况下，长端利率受短端利率约束。长期来看，金融去杠杆的进程中， 过去建立在不稳定批发性融资之上的资产处理需要时间，收益率调整的过程是相对漫长的。

正文

一、进出口增速回升，未来或小幅震荡

海关总署公布数据显示，5月份以美元计价进口同比增长14.8%，出口同比增长8.7%，贸易顺差408亿。以人民币计价进口同比增长22.1%，出口同比增长15.5%；贸易顺差2815亿元人民币。

进出口增速小幅回升，贸易形势弱改善。以美元、人民币计价出口增速分别较上月扩大2.9与3.5个百分点。以美元、人民币计价出口增速分别较上月扩大0.7与1.2个百分点。

进口商品表现分化。主要进口商品中，铜材、汽车和底盘、钢材进口增速分别扩大24.9、15.0与5.2个百分点，成品油和金属加工机床增速下跌14.1与18.3个百分点。

对欧盟、韩国与香港出口提升幅度较大。对主要出口目的地国家出口增速涨跌不一，前十大出口目的地国家中，对欧盟、韩国与香港出口增速较上月扩大幅度5.6、4.7与9.5个百分点；对日本与印度出口增速下滑幅度较大，接近10个百分点。

贸易顺差扩大，但净出口对经济增长的贡献不一定相应上升。五月贸易顺差规模较四月份有所增加。一季度贸易顺差整体上年同期明显收窄，但净出口对经济增长的贡献提升（2016年拉动率-0.5个百分点，今年一季度0.3个百分点），很关键的一个因素是进口价格指数涨幅明显高于出口价格涨幅，导致不变价进口额缩窄明显。四、五月的进出口价格指数数据尚未公布，但根据大宗商品价格走势看，进口价格指数可能会有明显下降，以不变价计算，净出口对经济增长的贡献不一定相应上升。

预计未来外贸增速上涨空间有限。全球贸易增速已恢复至2012-2015年的增长中枢水平，继续上行压力加大，加上大宗商品价格增速逐步回落以及基数的逐步抬升，贸易增速上升的空间较为有限，未来数月可能会在当前水平上小幅震荡。

二、通胀基本符合预期，未来无需担忧

2017年5月份CPI环比下降0.1%，同比上涨1.5%；PPI环比下降0.3%，同比上涨5.5%。CPI与PPI变动基本符合市场预期。

CPI同比增速回升主要由食品项带动。5月食品价格同比跌幅继续缩窄1.9个百分点至1.6%，鲜菜与猪肉价格同比跌幅一降一升。非食品价格同比增速2.3%，较上月（2.4%）缩窄0.1个百分点，如果不考虑1月份春节因素导致的回升，这是自2016年2月以来的首次同比涨幅缩窄。估测非食品商品类价格增速下跌，主因燃油价格下跌。结合来看，CPI同比5月份的回升基本全部来自于食品价格跌幅的收窄。

PPI增速继续回落，中下游行业拉动率转负。PPI同比涨幅5.5个百分点中，煤炭、油气采选与加工、金属（包括黑色与有色）采选与加工、化工八个中类行业合计拉动约3.9个百分点，较上月回落约0.8个百分点。其他行业对PPI同比的拉动率为1.6个百分点，较上月回落近0.1个百分点，为2016年2月以来首次回落。这可能意味着，中下游行业对于前期上游原材料价格上涨导致的成本消化基本结束，未来可能也将对PPI同比构成下拉影响，同时对这些行业利润或有不利影响。

未来物价无需担忧。从5月数据来看，虽然涨幅扩大，但基本是市场预期之内；鲜菜价格跌幅收窄与鲜果价格涨幅扩大构成CPI上涨的主要推动力，但猪肉、燃油价格同比跌幅扩大以及服务价格涨势暂缓为主要制约上涨因素；上述主要影响因素中，鲜菜、猪肉、燃油价格同比变动均与基期因素有很大关系。回顾去年6月至三季度，尽管猪肉价格基期水平下降可能会导致同比跌幅逐步收窄甚至转正，但鲜菜、鲜果与燃油价格基期水平逐步抬升，整体看，CPI增速仍将维持在温和水平。PPI方面，中下游行业对PPI同比的拉动率已经转负，未来走势将基本取决于上游原材料价格走势，目前来看，自3月以来的下跌趋势仍将维持。

三、上周市场回顾

3.1

资金面：资金利率分化，月末资金压力仍存

上周（5月28日至6月2日）央行进行逆回购操作4600亿元，周内逆回购到期4700亿元，无央票发行或到期，周内公开市场操作净回笼100亿元，周内无MLF及国库现金定存操作。此外，上周二和周三总计有2343亿元MLF到期，央行上周二展开MLF操作4980亿元，因此周内央行净投放2637亿元。下周有2100亿元逆回购到期。

上周资金利率期现分化，央行MLF超量续作显示维稳态度，以及市场传言银监会允许部分银行延迟报送自查报告，监管温和推进缓和了市场紧张情绪，此外，上周大量同业存单发行也增强了市场对6月资金面平稳过渡的信心，短端资金利率出现了下行；但在MPA考核、信贷投放、以及缴税、缴准等季节性因素下，月末资金面压力依然存在，近期同业存单利率上行也反映出银行负债端成本继续抬升，长端利率依然呈现上行态势。一周来看，上周银行间隔夜质押回购下行2.40BP至2.8880%，7天质押回购利率下行21.43BP至3.2216%，14天质押回购利率下行4.38BP至3.9069%，21天质押回购利率上行4.88P至4.1307%，1月质押回购利率上行8.77BP至5.0423%，3月质押回购利率上行24.46BP至5.3940%。

3.2

一级市场：利率债发行边际改善，负债成本推高发行利率

上周（6月4日至6月10日）公开发行了18期利率债（不包括地方政府债），其中国债6期（两期为储蓄国债），政策性银行债12期，累计发行2023.9亿元，发行规模明显回升。上周发行的1年期和10年期国债发行量均超过400亿元，对市场影响较大。从发行情况来看，1年期和10年期发行利率较市场利率分别上行15.37BP和6.57BP，但10年期国债认购倍数达到2.8978倍，认购倍数较高。整体来看，近期资金面积极因素有助于银行配置需求，但国债招标利率继续上行，可能受到负债端成本上行推动。政策性银行债方面，其一级发行情况仍强于国债，其中10年期农发债认购倍数达到4.68倍，10年期进出债认购倍数达到3.42倍，发行利率下行均超过5BP。

上周河南省公开发行了33期地方债，累计发行规模1725.39亿元，其中新增债券864.3亿元，其余为置换债券，从去年发行的情况来看，6月是地方债新增债券集中发行月份。从发行结果来看，地方债发行有改善迹象，但区域分化依然较为明显。6月5日发行的三期上海债，认购倍数在2倍左右，发行利率较国债利率最高仅上行20BP，福建债和宁夏债发行利率适中，贵州债发行利率相对较高。此外，上周四四川省通过上交所公开发行了400亿新增债券，其中投标区间上限上浮20BP，3年期、5年期、7年期和10年期一般债的价格较国债基准分别上浮13%（46BP）、17%（60BP）、17%（60BP）和18%（66BP），优于5月内蒙债发行情况。

3.3

级市场：收益率仍处于顶部区间，1年10年收益率倒挂

上周（6月4日至6月10日），受资金面因素影响，短端利率继续上行，周三发行的1年期国债利率上浮了15.37BP，带动了二级市场利率走高。但是市场对6月资金面稳定过渡的信心增强，银行自查期限的放松也进一步表明了监管层面温和推行的态度，并且在债市基本面持续支撑的情况下，长端利率上行动力不足，仍处于顶部区间，周内小幅震荡。具体来看，上周1年期国债收益率上行16.10BP，3年期国债收益率上行0.03BP，5年期国债收益率上行4.11BP，7年期国债收益率上行0.48BP，10年期国债收益率上行0.26BP。截止至上周五，10年国债收益率位于3.6303%，10-1年期限利差为-2.17BP，出现倒挂。

国开债方面，上周1年期国开债收益率上行11.93BP，3年期国开债收益率下行0.17BP，5年期国开债收益率下行0.65BP，7年期国开债下行0.83BP，10年期国开债下行0.82BP。

当前长短端利率分化的情况下，短端利率受资金面影响仍将维持高位，但短端的上行对长端冲击有限，长端利率顶部特征明显，上行动力明显不足。资金面方面，尽管资金利率上行，但央行维稳的表态以及月初同业存单加速发行，市场对6月资金面的担忧反而在下降。其次，基本面依然支持债市， 6月PMI数据显示经济动能衰减，尽管5月份贸易数据向好，但未来外贸增速上涨空间仍有限，且净出口对GDP的拉动作用已经不显著；通胀方面CPI数据显示当前通胀仍处于较低水平，PPI下行态势仍将维持。第三，监管层面银行自查时间延长，也进一步明确了温和监管的态度。

此外，下周美联储将公布其6月份议息会议结果，目前美联储加息仍然是大概率事件，央行是否跟随上调逆回购利率是市场关注的焦点。我们认为，尽管目前市场情绪有所好转，但是债市相持阶段并没有结束，当前仍是配置期，但交易性机会仍需等待。短期来看6月资金面压力并没有过去，资金利率仍在高位，6月同业存单供需压力下，存单利率仍可能继续上行，在当前10-1年期限利差已经为负值的情况下，长端利率受短端利率约束。长期来看，金融去杠杆的进程中， 过去建立在不稳定批发性融资之上的资产处理需要时间，且部分资产流动性差，市场冲击强，所以银行必须要通过负债端的结构调整去稳定资产端的估值，收益率调整的过程是相对漫长的。

分析师：黄文涛

执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

报告贡献人：李广

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