资本项下可自由兑换仍需谨慎：日本离岸金融市场对人民币国际化的启示

一、日本东京离岸市场设立的背景

1986年12月1日，在大藏省的推动和支持下，日本东京离岸市场（Japan Offshore Market，简称JOM）正式挂牌成立。JOM的设立是日本金融自由化、日元国际化等战略的重要步骤，是日本经济金融发展及外部压力的必然结果。

国内方面，上世纪60年代起，日本经济高速增长，70至80年代，经济增速则逐步放缓，经济主体资金流量发生变化，非金融企业资金流量快速增长。日本金融实力急速膨胀，客观上需要一个与之相适应的国际金融市场；同时，在日本的外资银行受限制较多，欧美国家对日本提出开放新业务领域的呼声越来越高。

国际方面，日美之间贸易不平衡加剧。1984年5月，日美成立了日元美元委员会，要求日本加速金融自由化和日元国际化，推出了《日元美元委员会报告书》，提出日本将于1984 年6月取消金融管制，准许外国银行的驻日分支机构在日本国内经营欧洲日元存款业务。同时，大藏省公布了《金融自由化和日元国际化的现状与展望》，标志着官方开始正式推动日元国际化进程。

二、日本东京离岸市场的制度设计

离岸金融市场可分为内外业务混合型、内外业务分离型和虚拟业务型三种模式。日本JOM与美国的国际银行业设施以及新加坡的亚洲货币单位类似，专为非居民交易而创设，属于内外业务分离型的离岸金融市场。它由政策推动形成，在保障离岸金融市场发展的同时，避免国内金融业受到离岸金融业务的风险冲击。

为扶持东京离岸市场发展，同时为做好防控金融风险的准备，日本政府制定了一系列有针对性的措施，包括对市场主体、资金流动进行限制，同时在利率、汇兑、存款准备金率、存款保险制度和税收等方面予以优惠。

• 市场参与主体

东京离岸市场的参与者包含两部分，一是经财务大臣批准的在日本注册的银行及其他金融机构；二是在日本注册银行的外国银行。

日本对外国机构参与东京离岸市场进行较多限制，规定国外市场参与者的资金必须来源于外国居民，银行在办理离岸业务时需确认交易对象是否为外国居民。如果银行未按规定审核交易对象的相关证明材料，大藏省可以停止其外汇业务，并对未按规定确认交易对象的业务按非离岸业务的税率征税。

• 资金来源

日本允许银行从非居民和其他离岸市场筹措资金（不含欧洲日元存款），但非居民仅限于外国法人企业、外国政府、政府机构、地方公共团体、国际机构和日本外汇银行的海外分行，外国个人以及日本企业的境外分支机构不包含在内。

• 资金运用

银行可以向非居民以及其他离岸市场提供贷款或存款（不含欧洲日元存款）。从事离岸市场业务的外汇银行在进行贷款时，必须取得借款人资金用于日本境外的相关证明书，并有义务逐笔确认贷款的离岸性质，资金不得回流到国内。

• 资金流动限制

存在从离岸账户向在岸账户的净流入限制。1986年12月开设时，东京离岸市场与在岸市场资金流动采取了内外分离型管制方法，主要内容为：

一是每天从离岸账户到在岸账户的净流入金额以及从在岸账户到离岸账户的净流出金额，必须控制在上月非居民资金平均余额的5%以内（若上月非居民资金为零或数额很小，则上限为5亿日元），1989年调整为上月非居民资金平均余额的10%以内，上限调整为10亿日元；二是每个月从离岸账户到在岸账户的资金划转不得出现净流入。

• 优惠措施

利率方面，JOM的存款利率不受日本银行的管制，由市场资金供求决定利率水平；存款保险方面，存款不需按照相关法律纳入存款保险制度管理；存款准备金方面，不适用存款准备制度规定的存款准备金率（但从离岸账户转入在岸账户的资金仍需缴纳存款准备金）；税收方面，从国外法人收到的存款及借款利息，无需缴纳所得税。

三、东京离岸市场发展进程

（一）快速发展期（1986-1995）

该阶段处于政策红利期，JOM的总资产规模从88.7亿美元迅速发展到667.7亿美元，年均增长速度达25%。1986年，日元资产占JOM总规模的21%，外币资产占比高达79%。随着离岸账户中欧洲日元交易的迅速增长，日元比重上升较快，到1995年，日元资产占比高达68%，外币资产则下降到32%。

（二）逐步下滑期（1995-2006）

受亚洲金融危机影响，市场交易额增速放缓，同时日本在岸市场的资本交易不再设限，JOM的吸引力减弱，交易量逐步萎缩。2000年左右，由于日本经济危机、日资银行处置不良资产等原因，日元资产比重逐年下降。JOM总资产规模从1995年的高位一路下滑至2006年的386.5亿美元，规模减少了四成。同时，日元资产的比重逐年下降，2006年降至36%。

（三）恢复发展期（2006-至今）

2007年以后，受国际金融危机的影响，资金回流日本，JOM总资产规模恢复到20世纪90年代中期的水平，2012年资产规模达到738亿美元。但日元资产占比却降至JOM设立之初的水平，占比24%，外币资产占比恢复到76%。

四、对人民币国际化的借鉴和启示

（一）与资本项目下的自由可兑换协调推进

JOM的主要目标是通过培育离岸金融市场发展推动国内金融市场的国际化。日本的金融改革路径是先做到资本项目开放，再推动国内市场开放，实现利率自由化。

从制度设计上看，东京离岸市场严格限制了离岸账户与在岸账户的资金流动，但在离岸市场运行前已经废除了远期外汇交易的实需原则和外汇兑换日元的限制，日元基本上成为可自由兑换货币。

资本项目的自由可兑换使日本银行可以轻易地规避离岸账户与在岸账户间关于资金流动方面的监管。日本的商业银行在逐利动机的驱动下，将离岸筹集的大量外汇资金给其在香港和新加坡的境外分行，境外分行再将这些资金贷给国内企业，这些资金便以负债的形式被自由兑换为日元进入了日本国内市场，绕开了政府对离岸资金的监管通道。

日本国内资产价格不断上涨等因素，提高了企业的对外担保能力，于是从国外借款更为有利，这也导致境外资金大量涌入国内，最终不少资金流入房地产等行业，产生泡沫经济。因此，JOM在后来的运行中没有做到真正意义上的内外分离，而且回流的资金也间接导致了日本的房地产和股市泡沫。

因此，从维护国内金融稳定的角度出发，人民币的国际化过程可以先探索发展人民币离岸金融市场，对资本项目的自由可兑换则要保持谨慎。

（二）通过离岸市场带动在岸市场开放

JOM的资金利率是由资金供求关系决定的，与海外的日元市场形成联动关系，对日本国内金融市场的利率也产生一定影响，从而使国内利率水平与东京离岸市场趋同，进而推动了日本国内市场利率自由化的进程。

目前，中国（上海）自由贸易试验区试点的自由贸易账户体系是一套以人民币为本位币、账户规则统一的可兑换账户。通过限制资金在区内和境外平盘的方式，对接国际市场，依托自由贸易账户的电子围网，对风险进行宏观调控，率先在自由贸易账户开展资本项下自由兑换试点。

这种账户设置与离岸市场有着一定的相似之处。这种制度设计既可以以较低的成本服务于实体经济，同时可为国内利率市场化、汇率形成机制改革以及资本项下可兑换探索经验。

日本东京离岸市场的制度设计对于上海自由贸易区建设中的金融改革具备很强的借鉴意义。JOM采取的一些优惠措施，如取消法定存款准备金、存款保险和利息税，不受境内利率限制等，对推动东京离岸市场与日元国际化起到了积极的作用。

（三）积极培育国内各类金融要素市场

我国可以尝试通过在国内培育和提供更多以人民币计价的金融要素市场和人民币金融产品来推进人民币的国际化进程。如做大目前的黄金国际版、大宗商品交易市场，开放债券市场、资产证券化市场、各类期货及衍生品市场等。

鉴于中国经济体系的完备性和已成为世界经济发展的新引擎，中国作为部分大宗商品的生产和消费大国，做大以人民币计价的大宗商品交易市场有着强烈的现实需求。同时可使得境外人民币有更多的投资渠道，使市场参与者愿意持有人民币资产，使用人民币结算，进一步促进人民币的国际使用。

五、结束语

随着经济全球化进程的加速深化，以及中国制造和创造走出去的国家战略的实施，人民币国际化是必然趋势，也体现了与经济大国相匹配的人民币地位的现实需要。

同时，应该注意的是，中国特色社会主义市场经济体系结构以及中国现在处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情，决定了在推进人民币国际化的过程中一定要保持高度谨慎，应该充分吸取日本在推进东京离岸市场和日元国际化过程中的经验和教训。

从日本的经验和教训看，虽然日本在20世纪80年代推出了JOM，但政府始终不愿放弃对相对分割的货币市场的管制，同时受日本长期维持负利率水平、政府债券高溢价以及日元升值预期等因素的影响，日元收益率曲线发生较大扭曲，在岸、离岸市场的套利空间始终存在。随着日本央行实行紧缩的货币政策，货币供应量和信贷收缩，日本资产价格出现暴跌，泡沫经济破灭，金融机构陷入困境。在这一过程中，日本金融当局的监管漏洞对金融危机起到了推波助澜的作用。

鉴于此，我国在推动人民币国际化过程中，在鼓励创新的同时，应当特别注意加强对金融产品交易的横向监管，提高金融机构管理风险的能力，防止商业银行资产负债出现严重的期限错配和货币错配。加强监管，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

原文《日本离岸金融市场对人民币国际化的启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.6总第188期。

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