第一财经研究院人民币指数5月报：汇率灵活与稳定的平衡之术

导语

假设当局的外汇管理取向确实是在汇率的灵活与稳定之间找到平衡，且当局能做到言而有信，我们大胆地推测“逆周期因子”的使用将具有非对称性，这样最终的结果可能是人民币对美元汇率弹性的提升。当局或许已经选择了“不走回头路”，汇率政策的市场化改革也在渐行渐近。

2017年5月第一财经研究院名义有效汇率指数（NEER）与第一财经研究院实际有效汇率指数（REER）分别收于91.49点和101.41点， 月内下跌幅度分别为0.54%和0.77%，年内跌幅分别为2.86%和1.59%。

汇率灵活与稳定的平衡之术

人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子是月内市场影响力最大的事件。市场上对此主要存在两种观点，一类认为通过该调整，央行重新掌握中间价定价权，汇改走了回头路；另一类认为此举可以有效缓解外汇市场的“羊群效应”，防止非理性超调。对此我们仔细梳理了近期外汇管理政策，发现当局越来越重视与市场主体的沟通。在《中国外汇市场的政策框架及管理取向》一文中，反复强调了当局推动改革开放与维护金融市场稳定的双重使命。

假设当局的外汇管理取向确实是在汇率的灵活与稳定之间找到平衡，而且当局能做到言而有信，我们大胆地推测“逆周期因子”的使用将具有非对称性，即当美元指数走弱时“逆周期因子”现身，而当美元指数走强时“逆周期因子”隐身，这样最终的结果可能是人民币对美元汇率弹性的提升，当局或许已经选择了“不走回头路”，汇率政策的市场化改革也在渐行渐近。

表1 月内外汇管理政策跟踪

来源: 国家外汇管理局官网、第一财经研究院整理

2016 年5月汇率市场纪要

就全球而言，5月中上旬，法国大选这只“黑天鹅”未起飞，亲欧派马克龙以显著优势当选法国新一任总统，随后欧元对美元大涨，避险货币失宠；5月中旬，特朗普则身陷“泄密门”而面临弹劾，市场避险情绪高涨，美元指数受到重挫；6 月美联储联邦基金加息概率一度跌至 83%，但随后回升；5月下旬，英国再度受到严重的恐怖袭击，英镑对美元大幅下跌，市场情绪推升日元等避险货币。

就中国而言，5月14-15日， “一带一路”国际合作高峰论坛在京召开，会议前后人民币对美元创下 2015 年“811 汇改”以来最长连涨天数；5月24日，穆迪将中国主权信用评级从Aa3下调一级至A1，理由是预期中国财政政策空间将收窄，下调后人民币短线下跌但随后反弹；5月26日，外汇市场自律机制汇率工作组称，确实在考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，随后离岸在岸人民币对美元大幅跳涨。

就其他主要央行而言，货币政策正常化已走上正轨。美联储五月会议纪要显示联储官员已就“缩表”时间和方式达成共识；欧央行于6月8日公布利率决议，虽然保持货币政策不变，但声明中删除了“未来可能进一步降息”的表述。

图1 月内联邦期货隐含6月加息至1-1.25%的概率上升21个百分点至88.43%

来源：Bloomberg，第一财经研究院

逆周期因子触发市场乐观情绪

通过我们对离岸人民币衍生品价格（图2、图3）、离岸在岸人民币价差（图4）、离岸Hibor （图5）和在岸美元对人民币交易量（图6）的监测发现，市场情绪持续改善并保持稳定。

图2 月内离岸人民币无交割远期汇率与在岸人民币价差月内大幅回落(D3m为3月远期与即期差; D1y为1年远期与即期差)

图3 截止5月底市场对人民币/美元汇率的看跌情绪较4月底显著改善（CNY显示在左轴）

来源：Bloomberg，第一财经研究院

图4 月内离岸在岸人民币汇差再度出现倒挂

图5 月内隔夜Hibor与1周Hibor5月24日开始逐渐上升

图6 5月CFETS美元对人民币即期日均交易量较4月增加了9%（单位：百万美元）

5月贸易依然延续衰退型顺差趋势

5月贸易顺差为408亿美元，同比跌幅为9 %，环比增长7%，虽说基本上延续了此前衰退型贸易顺差的趋势，但环比数据有所改善（图7）。

图7 5月贸易顺差延续衰退型顺差的趋势（单位：亿美元）

来源：Wind，第一财经研究院

外汇储备连续四个月回升

跟踪显示，5月我国外汇储备连续四个月回升，受益于欧元、日元对美元升值带来的估值效应，月内美元计价的外储增加240.34亿美元（图8）。

图8 我国外汇储备稳在3万亿美元上方

来源：Wind，第一财经研究院

2017年5月第一财经研究院指数

截止2017年5月底，第一财经研究院名义有效汇率指数（NEER）[1]与第一财经研究院实际有效汇率指数（REER）[2]分别报收于91.49点和101.41点， 月内下跌幅度分别为0.54%和0.77%，年内跌幅分别为2.86%和1.59%，其中NEER的跌幅显著小于去年同期（图9、图10）。

图9 第一财经研究院 NEER和REER 2017年5月走势（2017.04.28-2017.05.31）

图10 第一财经研究院 NEER和REER长期走势（2010.01- 2017.05）

来源：CEIC、第一财经研究院

从人民币对一篮子货币币值变化来看，月内人民币对英镑、美元、日元等七个货币升值，人民币对欧元、瑞士法郎、韩元等六个货币贬值（图11）。

图11 人民币对第一财经研究院指数成分货币币值变化（2017年5月)

考虑权重之后，人民币对欧元的贬值是使NEER指数下行的主因（图12）。

图12 成分货币对第一财经研究院 NEER指数的贡献度（2017年5月）

各货币对第一财经研究院REER的贡献度基本与第一财经研究院NEER一致（图13）。

图13 成分货币对第一财经研究院 REER指数的贡献度（2017年5月）

截至5月末，人民币对美元中间价在月内上涨0.43%，同期美元指数[3]月内下跌1.82%，收于97.42点（图14）。

图14 美元指数和人民币兑美元中间价

第一财经研究院指数与CFETS指数[4]的比较

第一财经研究院NEER指数与中国外汇交易中心的人民币汇率指数走向趋势类似（图15）。

2016年4月底至2017年5月底CFETS基于SDR的人民币指数下跌0.32%，基于BIS的人民币指数下跌0.43%，CFETS指数下跌0.42%，同期第一财经研究院NEER指数下跌0.54%。

图15 各人民币名义有效汇率指数比较（月度）

来源: CEIC、第一财经研究院

注解

[1] 第一财经研究院NEER考虑了贸易结算、经济规模、可自由使用程度等三个方面构建人民币货币篮子，旨在以美元指数作为蓝本，为投资者提供指数标的。

[2] 第一财经研究院 REER仅从贸易角度选取对中国双边贸易最重要的前十个国家构建人民币货币篮子，同时去除通胀影响，反映人民币相对篮子货币的真实国际购买力和中国对外贸易竞争力。

[3] 由于美元指数（USDX）是7 *24小时的实时指数，为了科学地使用美元指数（USDX）与人民币对人民币指数各成分货币中间价进行对标研究，第一财经研究院将美元指数（USDX）的取价时间统一为北京时间9点整，这样可以解决美元指数周内涨跌幅和人民币指数周内涨跌幅比较时，由时差所至的问题。

[4] CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种（截至2017年1月底，篮子中包含24个币种），样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。中国外汇交易中心CFETS指数与第一财经研究院指数的篮子货币相比，纳入了卢布、兰特、迪拉姆和里亚尔。

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