宋国青：增量杠杆率平稳的含义

原标题：宋国青：增量杠杆率平稳的含义

题 记

“CMRC中国经济观察”第50次季度报告会于2017年7月30日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。

（图：北大国发院卢锋教授）

本次会议侧重讨论了我国城市化与土地改革、目前国内外宏观经济形势与政策等方面议题。中国(深圳)综合开发研究院院长樊纲教授、上海交通大学安泰经济与管理学院陆铭教授、国家发展和改革委员会中国城市和小城镇发展中心徐林主任、中国PMI分析小组秘书处负责人于颖女士、广发证券首席经济学家沈明高教授以及北京大学国家发展研究院宋国青教授，先后发表演讲并回答听众提问。

下面摘要北大国发院宋国青教授的演讲内容，后续提供报告全文。

（图：北大国发院宋国青教授）

宋国青教授从两个角度分析了中国的杠杆率。一是存量杠杆率和增量杠杆率不一致的问题；二是如何看待货币功能的问题。存量杠杆率和增量杠杆率不一致是初值偏离稳态水平引起的动态调整问题。一个家庭或者一个国家可以在短期内大幅提高或降低储蓄率，但存量储蓄与收入比例的变化要慢得多。从数据看，增量杠杆率和投资率有密切关系，体现了货币的融资功能。

一般大家讨论杠杆率都是指存量杠杆率，比如社会融资总量加上政府债务（简称“大社融”），再比上名义GDP。如果用“大社融”增量比上名义GDP，就得到增量杠杆率。2010年以来，存量杠杆率和增量杠杆率的变化存在差异：增量杠杆率基本上是平稳的，而存量杠杆率在加速上升。

利用年度数据，可以看到增量杠杆率更长时期的变化。从80年代以来可以分为三个时期：1）1995年以前增量杠杆率快速上升，这个阶段存在“货币深化”的过程，这是体制转轨和传统农业社会向现代经济转变的结果。2）1995年之后货币深化基本完成，增量杠杆率开始缓慢上升。3）2010年以来增量杠杆率开始趋于平稳。

从数学上推导，可以把存量杠杆率表示为存量杠杆率初值、名义GDP增长率和增量杠杆率三个指标函数。其中存量杠杆率初值是已知信息，名义GDP增长率和增量杠杆率是未知信息。存量杠杆率有以下动态变化关系：1）初值越小，存量杠杆率上升越快。2）名义GDP增长率越高，存量杠杆率上升越慢（或下降越快）。3）增量杠杆率越高，存量杠杆率上升越快。4）如果名义GDP增长率和增量杠杆率都是正的常数，存量杠杆率将趋于一个极限。5）初值离极限越远存量杠杆率变化越快。存量杠杆率从某一个初值出发到接近极限可能需要很长时期。

具体看中国的杠杆率数据，可以得出以下判断：1）存量杠杆率初值偏低是过去30多年存量杠杆率持续上升的基本原因。2）如果按照2010年以来的名义GDP平均增长率10.5%和增量杠杆率均值0.29推算，这两个常数隐含的存量杠杆率的极限值或稳态值为3.1。3）目前的存量杠杆率为2.3，距离稳态水平还有很长一段距离，存量杠杆率可能还会上升很多年。4）即使增量杠杆率开始下降，存量杠杆率还会继续上升。5）当然，名义GDP增长率和增量杠杆率也会改变。2010年以来杠杆率下降的一个重要原因就是潜在GDP增长率下降。

在讨论杠杆率时，还要考虑通胀调整的问题。对存量杠杆率进行通胀调整，就是将分子和分母同除以同样的价格指数，比值不发生变化。但是对于增量杠杆率，通胀调整会得到不同的结果。这里采用的调整方法是，先对大社融进行通胀调整，然后计算增量，再比上实际GDP，就得到了通胀调整后的增量杠杆率。为了方便区分，没有经过通胀调整的增量杠杆率（直接计算的结果）就称作“表观增量杠杆率”。

杠杆率的另一个问题是如何看待货币。如果将货币作为交易手段看，存量货币与一定时期的收入之间存在着一定的关系，即货币流通速度具有一定的稳定性。从这个角度看，增量杠杆率则只是算术运算的结果，没有直接的经济含义。如果将货币作为储蓄工具看，货币（或者更广泛的金融资产）增量对应储蓄。社会融资形成债权和债务，通过金融渠道形成的债权也就是金融资产。大社融增量对应金融资产增量，也就是金融储蓄。增量杠杆率也就是全社会的金融储蓄率（金融储蓄与GDP比例）。

对于一个封闭经济体，债权恒等于债务（股权在形式上不妨也可以看成债务和债权）。开放经济下存在对外经济往来，更复杂一些，投资和储蓄可以不相等，境内债务和债权也可以不等。如果简化处理，不考虑对外经济往来，投资率等于储蓄率。从中国的数据看，增量杠杆率和投资率存在一些差异。背后有一些原因：一是这里的投资率是指总投资率，包含了折旧，而增量杠杆率中的社融增量是净增量。二是金融资产储蓄只是全社会储蓄的一部分，在金融资产储蓄之外，还有一些不是通过正规金融市场实现的投资，如居民住房净投资。

一个需要注意的细节是2016年的投资率数据。用统计局最新公布的支出法GDP数据计算投资率，2016年是44.2%，比2015年的44.7%下滑。而2016年表观增量杠杆率是上升的。这里投资率数据有一些问题：首先，支出法和生产法GDP增速存在不一致。2015和2016年生产法名义GDP分别增长7.0%和8.0%，而支出法名义GDP分别增长8.0%和6.8%，前后两年增速变化相差近2个百分点。其次，2016年辽宁固定资产投资完成额同比下降63.5%。按照2015年辽宁固定资产投资占全国比例3.2%计算，2016年辽宁一个省拉低了全国固定资产投资增速2个百分点。投资数据值得怀疑。此外，从PPI增速看，2015和2016年分别为-5.2%和-1.4%，2016年明显回升。

从以上几方面看，2016年投资率下降的判断难以成立。如果利用生产法GDP总量和支出法GDP分项中的消费与净出口之和的差值估计资本形成总额，可以得到2016年投资率上升的结论，这和2016年增量杠杆率上升的变化方向一致。从历史数据看，中国的增量杠杆率和投资率关系密切，体现了货币的融资功能。

前面讨论的增量杠杆率是用大社融增量比上GDP，如果把分母GDP换成资本形成总额，就得到了增量资产负债率。考虑经济景气的影响和2016年资本形成总额数据存在的问题，增量资产负债率的趋势可能平稳或者轻微上升。增量资产负债率比例趋于平稳意味着大社融存量与资本存量比例将趋于平稳。也就是说，按成本价计算的全社会资产负债率也趋于稳定。

（本简报由玛西·高娃、苏建文、臧谋安、张皓星、石先进、刘鎏、李双双、白春华整理，未经主讲人审阅。）

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