周大生002867：省代模式稳步推进业绩表现符合预期

2021年收入/业绩将增长80%/21%，符合预期公司发布2021年年报，全年营收+80.1%至91.6亿元，毛利率—13.7%至27.3%，销售/管理费率—5.5/—0.9%至7.6%/1.1%，归母净利润—6.6%至13.4%，归母净利润+20.9%2022Q1收入/业绩同比增长138%/23%2022Q1公司营收+138.1%至27.5亿元，毛利率—20%至20%，销售/管理费率—6/—1%至5.7%/0.8%综上，归母净利润—9.8%至10.5%，归母净利润+23.3%至2.9亿元此前公司披露2022年1—2月营收/业绩同比+203%/+36%至2319/2.18亿元根据测算，仅3月份营收/业绩同比+11%/—4%至4.4亿/0.7亿元黄金饰品快速增长，镶嵌业务盈利能力提升1)纯金首饰:2021年公司纯金首饰收入同比+232.22%至55.65亿元，毛利率同比—12.07%至10.59%下半年公司推出省模式开展金展业务(从而影响毛利率)同时利用古金工艺在产品端优化设计目前，公司已建成一个2)镶嵌珠宝六条黄金珠宝产品线:2021年，公司镶嵌珠宝收入同比+0.9%至22.29亿元，毛利率同比+2.65%至29.74%在此期间，公司推出高端产品线LOVE100星座极光钻石大师系列提升品牌影响力，同时大钻石赋能项目实施成效显著，镶嵌业务盈利能力借助多种因素显著提升高基数导致电商增速略有放缓，线下省模式稳步推进1)线上自营:2021年电商渠道收入同比+18.17%至11.48亿元，毛利率同比—7.58%至28.44%由于同期基数较高，收入增速放缓，而黄金饰品收入占比上升导致毛利率下降2)特许经营业务:2021年公司特许经营业务收入同比+103.66%至65.22亿元，毛利率同比—14.97%至24.25%，主要系公司下半年改变黄金饰品销售模式，大力发展黄金饰品所致截至2021年底，公司特许经营渠道拥有4，264家门店，同比+324家门店3)自营线下业务:2021年自营线下业务收入+74.97%至12.6亿元，毛利率同比—11.61%至30.26%其中，镶嵌珠宝收入同比+11.59%至1.83亿元，黄金珠宝收入同比+106.04%至10.24亿元黄金饰品销量大幅增长期间，公司着力提升直接渠道效率截至2021年底，公司自营店同比—11至238家，镶嵌/黄金饰品店收入同比分别为+19.45%/+116.07%库存周转效率提升，短期销售承压，全年业绩有望稳定增长黄金饰品销售模式的改变，提高了库存周转效率2021年，公司存货周转天数为—160天至139天，平均回款周期为+9天至16天伴随着后续疫情逐渐平息，公司有望借助省电继续加快渠道拓展同时，伴随着单店效益的提升，我们预计公司全年业绩将稳步增长盈利预测及投资建议:公司定位高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉实力伴随着省级模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段我们调整盈利预测，预计公司2022—2024年净利润分别为13.56/15.33/16.92亿元，现价12.58元，是2022年PE的10倍，维持增持评级风险:门店扩张的速度和质量不如预期，终端需求复苏不及预期，原材料价格波动

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