疫情下居民财富结构有何变化？

央行数据显示，一季度人民币存款增加10.86万亿元，其中居民存款增加7.82万亿元，同比多增1.14万亿元，创历史最高纪录同时，受新冠肺炎疫情影响，中国消费复苏进程明显缓慢这背后虽然有疫情反复的原因，但也与居民资产增速下降密切相关那么，疫情以来，中国居民的资产负债表发生了哪些变化如何看待居民储蓄率的提高如何扭转居民财富增速放缓的局面，进而提振消费这份报告对此进行了分析

概述

消费分化的恢复，资产增速的背离新疫情以来，中国的消费恢复速度略慢于美国从居民资产负债表来看，两国居民资产增长趋势的背离是消费分化的主要原因2019年以来我国居民部门总资产增速持续下滑，疫情影响加剧增速下行趋势，美国居民总资产增长率在疫情后大幅上升美国居民的资产之所以在疫情发生后迅速增长，一方面与政府支持的纾困政策密切相关现金补贴政策使美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费双双增长另一方面，疫情过后，美联储开始了无限制的宽松政策低利率和充足的信贷供应也刺激了居民的住房需求利率的大幅下降也降低了耐用品的信贷成本美国耐用品消费成为提振疫情后消费的主力

是谁在拖累居民财富的积累事实上，早在2010年，中国居民部门的资产增速已经逐渐趋于下降但在新冠肺炎疫情的冲击下，居民资产增长明显受到干扰，资产增速降至个位数水平从总量上看，我国居民资产增速与经济增长水平密切相关伴随着GDP增长中枢的降低，居民总资产增速同步下降从结构上看，疫情造成居民部门以房地产为主的实物资产增速下降，进而拖累居民部门总资产增速具体来看，房价对住房资产增长的贡献明显下降，贡献率从2019年的58.3%下降到2021年的41.6%考虑到住宅面积增速的稳定性，房价增速放缓是居民住房资产增速下降的主要原因金融资产方面，疫情发生后，居民存款增速与疫情前大致持平，而银行理财资金增速明显下降可是，今年居民存款增长迅速疫情发生后，居民持有现金的增速也明显上升在投资和消费萎缩的背景下，存款和现金的增速反映了居民储蓄的被动增长

如何避免财富缩水根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模较去年底下降了约4.2个百分点居民实物资产价值面临重估压力，总资产将继续缩水2019年以来，商品房价格增速对销售额的贡献逐年下降，而面积的贡献却与日俱增我们认为，由房价大幅上涨驱动居民资产快速扩张的时代可能已经过去，居民住房资产的驱动可能主要由面积增长提供从先行指标来看，居民和企业对房价上涨的预期较弱在住而不炒的前提下，短期房价同比增速将保持稳定，房地产结构升级将成为此轮房地产回暖的主要特征，带动居民实物资产重回增长通道就金融资产而言，如何将居民存款和现金转化为有效需求，是一个亟待解决的问题消费券等刺激政策的提振作用更多是短期的，关键还是要保障居民的收入增长预期在此背景下，减税政策的作用可能会进一步凸显

消费分化的恢复，资产增速的背离

疫情过后，消费恢复，没有美国那么快今年以来，中国的消费复苏再次受到疫情的干扰4月份，社会零售总额同比增速降至—11.1%的低点，接近武汉疫情期间的增速新疫情以来，中国的消费恢复速度略慢于美国中国先于美国受到新冠肺炎疫情的打击，美国的消费增速在20年6月率先转正之后，美国商品消费增速加快恢复并超过疫情前水平但中国社会零售额增速直到8月20日才升至0.5%，仍比2019年12月低7.5个百分点，与疫情前仍有较大差距

消费分化的背后，是资产增速的背离从居民资产负债表来看，中美两国居民资产增长趋势的背离可能是消费分化的主要原因根据我们的测算，2019年以来我国居民部门总资产增速持续下滑，疫情影响加剧了增速下滑趋势2021年，增速已经从过去的两位数增长下降到个位数水平与之相对应的是，美国居民总资产的年复合增长率从2018—2019年的6%上升到疫情后的12.7%

大多数资产都有贡献从美国居民的各类资产来看，都有助于资产价值的增长具体来看，疫情后实物资产年复合增长率从2018—2019年的5.4%提高到12.7%，金融资产增长率从2018—2019年的6.2%提高到12.8%，两者在疫情后均呈现加速增长趋势从疫情后的资产增量来看，股票和基金，房地产和养老金贡献了75%左右这三者也是美国居民资产中最重要的组成部分，占总资产的70%以上

支持模式差异，财政补贴居民疫情后美国居民资产的快速增长与政府支持的救济政策密切相关为了应对疫情对居民收入和消费的影响，美国进行了多轮财政刺激，都包括对居民的现金转移支付例如，2020年4月，美国个人转移支付占总收入的比例从2019年的平均16%飙升至29%，反映了CAREs Act的现金支出部分但中国采取了不同的政策路径，财政的力度更多在企业端，比如给中小企业减免税费，发放定向补贴等所以中国的工业生产在消费之前就已经修复了但在今年外需可能逐步放缓的形势下，也给中国经济增长带来了一定压力

改善居民资产，其中40%将用于消费在大规模的现金补贴下，美国居民的资产负债表在疫情期间保持了相对健康的状态根据NBER的调查，美国居民将31%的现金补贴用于还债，27%用于储蓄，剩下的42%用于消费现金补贴政策使得美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费都有所增加，使得美国居民的资产在疫情后并没有明显受损，反而有所改善

货币无限宽松，房地产市场繁荣此外，疫情发生后，美联储启动了无限制宽松政策，低利率和充足的信贷供应也刺激了居民的住房需求2020年11月，美国30年期固定利率贷款利率降至2.72%的低位，同比大幅下降103BP，美国住房市场录得量价双升利率大幅下降也降低了耐用品的信贷成本，美国耐用品消费成为疫情后提振消费的主力同期中国货币政策相对克制，在住而不炒的总基调下，房贷利率下降有限，不及美国房地产市场的显著繁荣资产价格上涨带动美国居民资产增速上升

是谁在拖累居民财富的积累。

增速在逐渐下降，疫情后有所加快事实上，早在2010年，中国居民部门的资产增速已经逐渐趋于下降2008年之前，我国居民总资产的增长中枢接近20%，而2011年至2019年，居民总资产的年复合增长率下降到13%左右如果将居民资产作为居民财富的代理变量，则意味着我国居民财富的积累速度正在逐渐放缓根据我们的测算，在新冠肺炎疫情的冲击下，居民资产增长明显受到干扰，资产增速下降到个位数水平

实物住房是主要资产，近一半的存款是金融资产具体来说，中国居民的资产可以分为实物资产和金融资产其中，实物资产主要是不动产，还包括汽车，生产性固定资产等其他类别截至2021年底，实物资产规模约占中国居民总资产的68%，而房地产占总资产的比例高达64%中国居民持有的金融资产主要包括现金，存款，债券，股票，基金，保险准备金，银行理财和信托等金融资产规模占中国居民总资产的32%其中存款占金融资产的半壁江山

居民资产增速跟随经济走势从总量上看，我国居民资产增速与经济增速密切相关2000年至2007年，中国名义GDP年均增速达到15.2%，同期居民资产年均增速约为18.5%2010年后，中国经济增长中枢明显降低2011年至2021年，名义GDP年均增速降至8.9%，居民总资产年均增速降至12.3%，也明显低于前期

实物资产贡献下降，金融资产相对稳定从结构上看，我们发现，2010年以来，金融资产对总资产增速的贡献相对稳定，而实物资产对居民资产增速的贡献开始明显下降，金融资产贡献与金融资产增速的差距越来越小2021年居民部门总资产增速约为8.1%，其中实物资产贡献4.3个百分点，金融资产贡献3.8个百分点，两者差距不大，2011年，实物资产的贡献增长率约为金融资产的3倍

疫情后分化更明显，实物资产明显走低尤其是疫情爆发后的几年，在居民部门总资产增速下降的背景下，实物资产增速的下降幅度远大于总资产增速的下降幅度与之形成鲜明对比的是，金融资产增速居然上去了我们发现，疫情发生后，居民部门实物资产年复合增长率从疫情前的13.9%下降到7.9%，而金融资产增长率进一步从11.2%上升到13.7%可见，疫情使得居民部门以房地产为主的实物资产增速放缓，进而拖累居民部门总资产增速

房价在放缓，增长率的贡献在下降在我国居民住房资产构成中，城镇住房资产约占90%，农村住房仅占10%左右最近几年来，伴随着城市化率的不断提高，两者之间的差距越来越大通过对城镇住房资产增速的分拆，我们发现房价对住房资产增长的贡献显著下降，贡献率从2019年的58.3%下降到2021年的41.6%考虑到住宅面积增速的稳定性，房价增速放缓是居民住房资产增速下降的主要原因

理财慢下来，倾向于多存疫情发生后，居民部门金融资产存款年复合增长率与疫情发生前大致相当，而银行理财资金增速明显下降但今年以来，居民存款增长较快前4个月，新增居民存款超过7万亿元，远高于往年同期水平疫情发生后，居民持有现金的增速也明显上升在投资和消费趋于萎缩的背景下，存款和现金的增速反映了居民储蓄的被动增长但由于它们占居民总资产的比重不到20%，对总资产的影响远不如房地产

存量规模扩大，疫情过后市场表现尚可居民金融资产中，股票资产在疫情后增长明显加快从以往的经验来看，股票，基金，理财等金融资产的规模与市场表现密切相关伴随着疫情后2020年和2021年股市连续上涨，居民部门持有的股票资产价值较疫情前大幅增加

综上所述，疫情发生后，我国居民住房资产增长放缓，拖累了居民财富积累速度，主要受房价上涨放缓影响虽然金融资产规模比疫情前增长更快，但这是因为在居民财富增速下降的背景下，居民部门预期明显减弱，制约了其消费意愿，导致储蓄规模被动增加金融资产的高增长并没有转化为有效需求

如何避免财富缩水。

资产缩水的趋势并没有停止受疫情再次影响，今年以来，我国居民部门资产规模面临进一步萎缩的风险在房地产销售持续低迷的背景下，实物资产价值面临重估压力根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模较去年底下降了约4.2个百分点可是，在金融资产方面，被动储蓄大幅上升4月末，全国居民部门现金和存款分别比上年末增长5.3%和6.9%

如何扭转居民资产增速下滑的趋势短期来看，如果疫情能够得到实质性改善，遏制措施逐步解除后，消费应该会有一定程度的反弹，但最终消费的修复程度仍取决于居民资产负债表的状况

没有投机的生活，该地区推动增长最近几年来，在住不炒的政策基调下，商品房销售均价增速明显放缓2019年以来，虽然商品房价格整体增速仍高于销售面积增速，但其对销售额的贡献在逐年下降，而面积的贡献在不断增加据此，我们认为房价大幅上涨带动居民资产快速扩张的时代可能已经过去，居民住房资产的拉动可能主要由面积增长提供

房价增速还是比较平稳的，结构升级还是主线从房价先行指标来看，能够反映房企房价上涨预期的100个城市土地成交溢价率仍处于较低水平，而央行公布的一季度城市储户问卷中的房价上涨预期率也在继续下降可见居民和企业对房价上涨的预期较弱在政治局会议仍强调留而不炒导向的前提下，短期房价同比增速可能保持平稳态势，房地产结构升级可能成为此轮房地产回暖的主要特征，带动居民实物资产重回增长通道

增加收入更是至关重要就金融资产而言，如何将居民存款和现金转化为有效需求，是一个亟待解决的问题消费券等刺激政策虽然合理，但对消费的提振作用是短期的以美国为例伴随着财政刺激的逐步退出，高储蓄率对消费的支撑趋于减弱今年3月，美国居民个人储蓄占可支配收入的比重降至6.2%，低于疫情发生前的水平我们认为，刺激消费的关键仍然是保护居民对收入增长的预期在这种背景下，减税政策可以发挥很大作用，它可以通过调整分配结构，促进居民收入的恢复性增长，改善消费

风险:政策变化，经济复苏不及预期。

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