超预期业绩未破成长瓶颈古井贡酒难享白酒龙头估值溢价

2022年上半年部分经营数据的改善，并不意味着顾靖酒厂的增长已经发生了足够的变化，与其估值水平相匹配。

自8月份以来，顾靖酒厂是a股白酒板块中最亮的公司。

8月第一个交易周，在军工和TMT板块轮番占据C位的情况下，顾靖贡酒股价上涨18.64%。

增长的主要原因来自于7月29日盘后发布的上半年业绩报告这份业绩报告的发布可以说是有原因的

日前，白酒行业意外崩盘，顾靖贡酒也未能幸免日成交量暴跌7.60%，在230元附近波动了两个月的股价突然破位

时值中报披露季，部分投资者担心的会不会是酒企的业绩因此，顾靖酒厂在周五收盘后发布的这份业绩报告相当于对股价波动的回应

幸运的是，顾靖贡酒上半年业绩亮眼日前，顾靖酒厂开盘不久就涨停，不到5分钟就收复了上周股价的失地

上半年超出预期。

从某种意义上来说，顾靖贡酒7月29日收盘后的业绩报告对当天大跌的回应更大。

顾靖贡酒此举也是对此前唱空的市场声音的回应日前，海通国际发布了一份名为《高估值下的三重挑战》的研究报告，枪口直指4月以来一路上涨的顾靖酒厂

维持海通国际顾靖酒厂2022年目标价190元，下调投资评级至弱于市场以顾靖酒厂7月25日收盘价234.27元计算，海通国际给出的下跌空间大致接近20%

在广为传唱的卖方研究行业，如此旗帜鲜明的看空观点并不常见因此，报告一发布，就引起了市场的热议此外，在报告发布后的几天，该公司经历了一次大跌7月底屹立不倒的顾靖酒厂急需稳健的上半年业绩来稳定市场信心

幸运的是，顾靖贡酒确实交出了一份出人意料的中期成绩单。

今年上半年，顾靖实现营业总收入90.02亿元，同比增长28.46%，实现净利润19.19亿元，同比增长39.17%营收的超预期表现主要是由于礼品和Gu 5等中低端单品的放量

据此计算，顾靖酒厂二季度实现营业总收入37.3亿元，同比增长29.6%，实现净利润8.2亿元，同比增长45.3%。

第二季度净利润增长40%以上，验证了之前一些机构和媒体市场调研的反馈信息。

第二季度安徽省发生多起疫情，该省今年未受疫情影响，白酒消费受到一定影响在各种调查中，顾靖贡酒被认为是今年安徽省白酒增长最好的酒种

例如，在7月初徽州白酒频道的一份调查总结中，受访人士指出，顾靖贡酒年度进度最好，订单进度75%，达到历年最好，包括顾靖原浆上市的那些年。

该人士当时认为，二季度顾靖酒厂整体订单节奏保持接近20%的增长，叠加一季度预留的大部分预收账款，二季度顾靖的营收和利润可期。

利润水平的提高是顾靖酒厂上半年业绩的一大亮点上半年，顾靖贡酒净利率为21.3%，同比上升1.64%其中，第二季度净利润率同比增长2.4%，环比增长1.2%至22.0%，单季度净利润率创历史新高

上半年结束时，顾靖酒厂已经顺利完成了全年计划的一半以上2021年年报中，顾靖酒厂制定的2022年目标是实现营业收入153亿元，同比增长15.30%，利润总额35.5亿元，同比增长11.94%

此外，公司仍有较大规模的合同负债截至第二季度末，顾靖酒厂合同债务为34.28亿元，同比增长54.83%

成长性难以匹配高估值

顾靖酒厂上半年超预期的业绩，充分体现在业绩发布后的股价上涨上。

截至8月9日收盘，顾靖贡酒股价已达254.51元/股这个价格已经远远低于海通国际给出的190元目标价，甚至超过了很多卖家给出的最新目标价

虽然顾靖贡酒在短时间内获得了大量资金用脚投票，但这并不意味着它可以依靠一份业绩报告赢得对海通国际的胜利。

在海通国际的研究报告中，对顾靖酒厂今年的经营情况进行了分析，并陈述了公司收入增长率和合同负债的变化趋势。

海通国际认为，由于疫情反复扰动，预测顾靖酒厂二季度收入增速在中低两位数，合同负债和应收账款融资双双回落。

根据顾靖酒厂公布的业绩数据，第二季度29.6%的收入增速，以及环比下降12.6亿元的合同负债，都印证了海通国际的预测。

与短期业绩相比，海通国际对顾靖酒厂长期经营的评论更为犀利。

海通国际提出三大挑战，即核心市场增速放缓，省外拓展仍待考验，年内原浆量偏弱，价格贡献可能收窄，毛利率和净利润率都在持续下降，很难超预期削减费用。

在上述方面，顾靖酒厂上半年的部分经营数据正在好转例如，海通国际指出，公司净利率从2019年的20.1%下降到2021年的17.3%，而上面列出的2022年上半年净利率显示公司盈利水平有所回升

促进公司盈利的两个主要原因是公司费用率的下降和产品结构的优化对于前者，海通国际不喜欢顾靖的销售费用率在过去五年中每年的下降幅度仅为0.1—0.3个百分点考虑到疫情对公司今年上半年费用的潜在影响以及公司的改革措施，预计中报中这一数据的降幅将超过往年

对于后者，今年上半年顾靖酒厂产品结构优化的主力是年份原浆系列国泰君安证券食品饮料行业首席分析师孟梦表示，公司在Gu 8以上的增速仍然大幅领先于Gu 8以下的单品

但部分经营数据的好转，并不意味着古井贡的成长性发生了足够的变化，与其估值水平相匹配，这是海通国际质疑的核心。

海通国际撰写报告时，顾靖酒厂的市盈率为47.7，仅次于山西汾酒a股白酒板块参考海通国际a股可比公司，认为2022年顾靖贡酒只值35倍PE

经过8月份的连续上涨，顾靖酒厂的市盈率已经达到52.10，目前处于白酒板块的前列与这一估值水平相对应的高增长要求，可能会让顾靖酒厂难以应对:至少上半年，顾靖酒厂只是一家区域龙头酒企，公司在其他省份的扩张并无明显亮点

省外的增长并没有爆发。

作为皖酒龙头，既是顾靖酒厂的发展目标，也是顾靖酒厂二级市场投资最重要的逻辑之一。

顾靖酒厂凭借靠近中原的地理优势，这几年慢慢向周边省份渗透，同时买下了湖北的黄鹤楼。

一位顾靖贡酒人士告诉记者，该公司目前主要的省外市场包括江苏，山东，河南，河北，湖北等省外主要产品为年份原浆系列

经过多年的努力，公司在拓展省外部分核心市场方面已初具规模比如河南市场已经达到10亿元的规模，江苏离这个水平也不远

今年上半年，省外顾靖贡酒的增长并没有出现高增长前述顾靖贡酒人士并未向记者透露省外市场的具体增速据兴业证券等机构预测，顾靖酒厂上半年省外业绩增速在30%—40%左右

虽然这个数字高于省内市场，但并没有拉开明显的差距对比过去几年的省外核心市场，今年上半年的数据还没有达到爆量的程度根据海通国际的测算，2016—2021年，如果不考虑黄鹤楼及关联交易的收入，以皖，豫，苏为主的华中地区顾靖酒厂收入的年复合增长率为13.3%，华北和华南地区分别为25.4%和18.0%

对此，一位资深分析师告诉记者，年份原浆系列在南京有一定的销量，但在其他地区整体竞争力仍显不足。

另一方面，顾靖贡酒在安徽省内的竞争情况并不比省外好多少省内外的挑战者一直在攻击徽酒老大顾靖贡酒

在省内，迎宾贡酒是近期最大的威胁2020年以来，主打高端价格带的东藏系列迅速发布，公司多次交出超预期财报，增速甚至跑赢第二高端白酒的平均水平

自迎驾贡酒兴起以来，顾靖贡酒一直受到猛烈的攻击和捍卫根据上面提到的徽酒研究纪要，顾靖的重点防御仍然是迎贡，措施是能换就换，不能换就免费送在烟草酒店渠道，顾靖继续奖励不卖贡品的门店，尤其是核心门店

外省的白酒企业也盯上了白酒消费大省安徽，一些高端和次高端白酒在安徽占据了较大的市场份额。

例如，据媒体酒食博览会调查，五粮液是2021年安徽市场增长最快的酒企，整体销售额约30亿元，其次是贵州茅台在安徽的销售额约20亿元。

可见，顾靖酒厂的竞争格局并不轻松，无论是省内还是省外为了保持目前的估价水平和在估价行业的排名，顾靖酒厂需要保持其在省内的主导地位，并提高其在省外的竞争力

值得一提的是，顾靖贡酒的营销几乎爆满今年一季度，顾靖贡酒销售成本同比增长30.52%，为近三年来最高增速孟梦指出，今年上半年，顾靖在鲁外和外省市场仍然保持了8年多的较高费用

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