汤臣倍健高增长神话破灭

本刊记者 杜鹏／文

汤臣倍健（300146.SZ）2010年12月正式上岸创业板，受益于保健品药店渠道的高景气宇，及终端销售网点数目的迅速扩大，公司连续5年坚持高增长，收入从2010年的3.46亿元增长至2015年的22.66亿元，归属母公司股东的净利润从9211万元增长至6.35亿元，制造了创业板上市公司中的高增长神话。

然而，如今曾经支持上市公司高速发展的药店渠道已经遭受天花板，汤臣倍健2016年上半年交出了上市以来最差的一份财报，公司高增长神话幻灭。

2016年上半年，汤臣倍健完成收入12.33亿元，同比增长4.78%；归属母公司股东的净利润3.59亿元，同比下降13.94%，为上市以来初次下滑。从单季度来看，公司二季度单季度收入、归属母公司股东的净利润分别为5.77亿元、1.34亿元，同比分别下滑3.67%和36.72%，经营形势对比一季度进一步恶化。

高增长神话幻灭的汤臣倍健，如今要面临多重挑战：传统药店渠道优势可否保持住？电商等新渠道可否顺利开辟？面临国外高性价比产品的竞争，公司盈利能力可否保持住？巨额的广告费用投放可否提高品牌效应？面临这些挑战，公司管理层究竟可否战胜，仍有待时间视察。

药店渠道遇天花板

保健品是朝阳行业。2010年，中国保健品市场产值仅为581.75亿元，到2015年时已经增长至2083.25亿元。

中国保健品人均渗入率较低，不到10%，与欧美对比仍有5倍以上的提高空间。中国保健品协会猜测，中国保健品市场规模将来10年内将以10%的年均增速增长。

汤臣倍健作为保健品行业领军企业，为什么2016年上半年收入却遭受滑铁卢呢？对此，汤臣倍健2016年中报解释称，受宏观环境影响，药店渠道增长乏力，销售体现不达预期。

汤臣倍健销售主要依附于药店渠道，上市时的招股书显示，截至2010年6月30日，公司销售终端数共计9003个，其中药店销售终端数8553个，占比高达95%。

上市今后，受益于保健品药店渠道的高景气宇，及终端网点数目的迅速扩大，汤臣倍健连续5年坚持高增长，收入从2010年的3.46亿元增长至2015年的22.66亿元。

时至今天，药店渠道依然是汤臣倍健最主要的收入起源，上市公司8月3日公布的《投资者关系活动记载表》显示，2016年上半年，药店渠道奉献的收入份额在80%左右。

然而，曾经支持上市公司高增长的药店渠道如今已经碰到了天花板。

近两年来，在电商冲击下，药店终端的保健品销售增永日渐乏力。汤臣倍健CEO林志成在接纳媒体采访时表示，2015年保健品全网的销售增速超出100%，而线下医药连锁才9%左右，估计2018年前全部保健品在线上的销售份额能占领市场荆棘铜驼，从全部行业趋素来看，线下保健品增速已经到了一个瓶颈期。

从渠道扩大速度来看，汤臣倍健从2013年年报开始，就不再披露销售终端数目。对此，市场有颇多质疑之声，以为上市公司这样做的缘由，主如果缘由是公司销售终端数增速大幅放缓。

有资深投资人称，如今公司进入药店的比例已经极高，渠道数目没法再完成增长。

在药店渠道增长乏力的背景下，汤臣倍健加码线上渠道。据上市公司8月8日公布的《投资者活动关系记载表》，公司电商渠道增长比较快，占比也是逐季在上升，2016年一季度接近10%，截至上半年，电商渠道所占收入份额已稳固在两位数以上。

可是，如今电商渠道奉献收入基数依然比较低，并且，公司在电商渠道还将面临与国际一线大品牌的激烈竞争，将来可否取得连续性竞争优势，另有待视察。

另外，公司线上渠道的盈利能力如何呢？关于这些关键性的经营性数据，汤臣倍健财报并未做任何披露。

高毛利率挑战

汤臣倍健不只收入端承压，2016年上半年盈利能力也出现显著下滑。

汤臣倍健2016年中报将公司主营业务划分为四块：片剂业务、粉剂业务、胶囊业务、其他业务，这四块业务2016年上半年奉献的收入分别为4.86亿元、2.41亿元、3.38亿元、1.61亿元。

其中，前三块业务毛利率均出现显著下滑，片剂业务毛利率同比下降4.11个百分点至73.02%，粉剂业务毛利率同比下降6.36个百分点至55.04%，胶囊业务毛利率同比下降3.39个百分点至62.83%。关于上述三块业务毛利率下降，上市公司2016年中报没有给出解释。

对此，很多市场人士比较消极，以为汤臣倍健毛利率将由此进入中期下降趋向中。他们给出的缘由是，汤臣倍健以往能够取得高毛利率，是缘由是同类产品少，消费者缺少比较和信息纰谬称，而如今这些因素已经产生了变化，跟随国外高性价比产品的进入，和电商渠道的迅速发展和政策红利的消失，购置者的选择会更多也更加理性。

与NBTY、GNC等国外保健品领军企业对比，汤臣倍健盈利能力显著较高。中信食品公布的《中外保健品公司如何携手双赢及案例分析》一文显示，2015年NBTY毛利率、净利率分别为45.71%、5.78%，GNC分别为37.51%、9.34%，而汤臣倍健2015年毛利率、净利率则分别为66.28%、27.38%，性价比显著不如前者。

以汤臣倍健的主导产品“汤臣倍健卵白质粉（铁罐装，455g/罐）”为例，《证券市场周刊》记者通过招股书披露的有关数据进行计算，该产品的营业本钱为22.17元/罐，而京东商城官网上的终端零售价高达313元/罐。依照“终端零售价/营业本钱”计算，公司该款产品加价率高达14.12倍。

对此，《证券市场周刊》记者向汤臣倍健证券部求证，可是，截至发稿仍未收到公司方面的答复。

政策红利的消失，也将加重行业的竞争。2016年7月1日起，酝酿已久的保健食品注册立案制正式出台。此前，保健食品的注册为审批制，要拿到“蓝帽子”标记后，才能够上市销售。注册需求提交的申报资料复杂，一些产品反复审批，注册检验流程时限长，消费的本钱大；改成立案制后，保健食品注册将极其简单，因为文号管束带来的垄断局势将打破，企业进入的本钱将大大下降。

上市公司在财报中也表示，最近几年来，因为行业市场容量的迅速扩展，市场竞争开始加重，逐步体目前产品品牌、销售渠道和产品差别化等方面；将来公司面临国际抢先企业深刻中国市场，大型药企和食品企业参与，从而致使行业竞争加重的风险。

费用增加腐蚀利润

财报显示，汤臣倍健2016年上半年销售费用3.1亿元，较上年同期增长 32.73%，大幅高于当期收入增幅，这是致使净利润下滑的主要缘由之一。

关于销售费用增加，汤臣倍健2016年中报解释称，主如果因为本期广告费用及推行费投入增加。根据财报，公司当期广告费用达到1.29亿元，同比增长接近50%。

汤臣倍健在8月3日公布的《投资者活动记载表》称，公司近几年品牌推行费都在收入的10%左右，2015年，汤臣倍健主品牌投入相比较较少，健力多的投入较多，2016年主品牌投入回归到正常水平，与关于新广告法明星代言的限制无关。

据《证券市场周刊》记者了解，2016年上半年，汤臣倍健前后资助或冠名《四台甫助》、《来吧，冠军》、《极速前行》等节目。2016年下半年，公司费用支出仍将保持在较高水平，上市公司在《投资者活动记载表》中表示，基于久远考量，公司下半年会进行品牌战略升级，以“全球养分，优中选优”为品牌传播理念，会推出触及到Slogan、Logo、包装等一揽子品牌升级筹划，是汤臣倍健有史以来最大的一次品牌升级。

上市公司表示，此次品牌升级对下半年及2017年费用会有必定压力，然而有益于公司的久远发展。可是，从过往几年的经营数据来看，公司投放广告的边沿效应愈来愈差，2016年的费用投放可否带来预期成效仍有待视察。

另外，汤臣倍健单品战略在推动过程当中遭受困难，也产生了较大的费用支出。

公司单品形式的推出最早是参考惠氏、养生堂，确定一些有潜力的单品项目，通过不一样于原本的商业形式来运作，2012年准备了佰嘉公司，并开发了健力多这个单品。可是，单品运营形式进展其实不顺利，通过近三年的运营，佰嘉出现了组织架构过于痴肥、人员过于扩张，整体管理效率不高、零售客户太广等一系列问题，最后令经营费用失控，2015年损失4000多万元，而2016年上半年损失近2000万元。

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