房地产行业深度：AMC参与房企化债的范围和力度有望加大提供房企纾困新路径

核心观点

顺应行业大潮，银行不良贷款上升，不良资产分散，催生了国家和地方AMC目前已有AMC 64家持牌AMC，形成了银行体系的5+2+ AIC+外资体系+N的多元化格局中国共有五家国家级AMC，均在北京注册:中国华融，中国长城，中国东方，中国信达和中国银河前四家资产管理公司都成立于1999年，并于2004年开始商业化转型目前已成为拥有不良资产管理，银行，证券，保险等业务的综合性金融集团，其中信达，华融在港交所上市借助2008—2009年金融危机，基建大潮，2012年监管放开，2010年后实体经济债务的大量收购，四大AMC的规模和杠杆得到了快速提升不良贷款余额上升和不良资产碎片化催生了地方AMC的快速发展所有地方AMC都是2014年以后获批的，注册资本相对较少，54%的地方AMC注册资本在10—50亿元从股东背景来看，目前各省的第一家地方AMC大部分是由当地政府实际控制的，而第二家地方AMC的股东背景是多元化的截至2022年3月，中国共有59家地方AMC从地区分布来看，福建，广东，山东，辽宁，浙江各有3家，上述5省合计占比25.4%，符合各地区银行不良资产和不良贷款分布情况

早期房地产黄金发展时代，四大AMC搭建房地产运营平台，据我们估计，房地产行业不良资产市场规模超过2万亿元2015年初，中国东方通过收购上海证大50%股权介入房地产，中国华融成立华融地产，中国信达成立信达地产AMC通过旗下地产子公司进行自我开发，有资金优势，但交易能力较弱，在开发周转速度，城市布局，标准化，品牌溢价等方面存在局限性截至2021年末，中国华融和中国信达收购重组的不良资产总额分别为3109亿元和1488亿元，来自房地产行业的不良资产总额分别为1441亿元和625亿元，占比分别为46%和42%据我们估算，中国房地产行业不良资产规模约为2.08万亿元

在化解房企债务风险的过程中，国内四大AMC在过去的周期中扮演了更为重要的促债延资角色但在这一轮，我们认为AMC参与的范围和力度会加大近期AMC在风险承担项目上的积极动作，我们认为此时进入房地产市场的主要原因是:1)政策到位和资金支持:中国东方，中国长城先后发行房地产并购主题债券，可为其参与风险房地产企业的资产处置，项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持2)台面上的资产:更多房企正在与AMC洽谈收购事宜3)房地产不良贷款上升:2021年下半年以来，房地产行业前期积累的风险开始显现部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压2021年末四大国有银行房地产贷款不良率上升37—247BP.4)房地产接近底部，现在是进入的好时机

AMC对危在旦夕的房企的纾困主要集中在收购债务等不良资产上AMC通过收购其他机构的债权成为房地产企业的债权人，然后可以与房地产企业及其关联方进行债务重组，通过还款金额，还款方式，还款时间，担保抵押等一系列重组安排，帮助房地产企业减轻短期流动性压力在这个过程中，AMC还可以通过注资，提供专业知识，协助房企寻找合作伙伴等方式，帮助房企盘活资产，提高自身经营效率AMC在处置房地产不良资产时，更倾向于提前对接优质房企作为意向收购方具体做法是:1)改制再开发，2)联合管理开发和代理建设

AMC的入驻将加速房地产行业的风险化解和市场的有效出清1)AMC可以向市场注入新的资金2)有利于稳定资产价格

AMC引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，做好完整的规划，做出更有效的债务清偿安排，共同盘活项目3)有助于缓解风险项目的流动性问题，保证楼盘的稳定销售AMC可以更好地协调上下游，买卖双方，政府资源，找到高信用度的房企或建筑企业合作，让承担风险的房企未完成的项目完成后续开发，加速项目流动性释放，确保交付，稳定市场信心我们估计四家AMC处置房地产行业不良资产的规模超过4000亿元我们认为，市场可能仍在观望更多利好政策的出台，后续救助力度和范围可以扩大AMC的参与需要进一步的政策引导，以减轻存量房地产的风险

资本提案

化解房地产行业风险是一个系统工程不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围有所加大，其丰富的经验对化解房企债务压力起到了积极作用，可以帮助脱险房企对接优质准买家在AMC不良资产项目的投资业务中，由于开发商频频打雷，目前的业务方向主要是金融债务收购，问题房企债务收购及债务重组，M&A贷款融资，城市更新项目融资我们认为，伴随着政策融资到位，资产上表，市场底部的到来，AMC的参与将会越来越深入，为整个房地产行业的脱困赢得时间和空间，促进行业逐步出清，实现健康稳定发展

从板块投资来看，我们认为因城，因时，因房的后续市场政策将进一步加速，房企纾困政策也将继续推进在兑现beta行情的同时，市场信心和行业供需两端的修复可期

1)布局全国的央企龙头地产企业，上阶段受到估值提振，但仍将享受beta行情带来的上涨空间:保利发展，金地，招商蛇口，龙湖集团，华润置地，2)区域龙头央企和优质民企，但现金流和财报质量较好:建发国际，越秀地产，美的地产，滨江集团，3)政策更加明朗后，可关注灵活反转标的:旭辉控股集团，新城控股，金科，碧桂园，4)目前收入确定性强，集中度加快同时，相关房企近期信用风险释放缓慢，地产后周期物业板块弹性反转:碧桂园服务，徐汇永盛服务，保利物业，中海物业，新城悦服务

风险警告:

政策效果不及预期，房地产调控继续升级，销售额出乎意料地下降了，融资持续收紧，AMC合作深度不达预期，房企债务化解速度不达预期。

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