逆周期因子这么快就起作用了？

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核心观点：

上周人民币汇率大幅上涨。CNY由6.8610升至6.8162，三个交易日升值0.7%。CNH更是一度涨至6.7464，创年内新高。那么这是否就是人民币汇率报价机制引入逆周期因子的效果呢？

我们认为目前逆周期因子的影响力还有待观察。逆周期因子能够减少外汇市场顺周期性的前提是报价模型能够准确反映经济基本面的变化，虽然外汇市场自律机制已经认可了工行提出的人民币汇率中间价模型调整方案，但具体报价行模型参数设置能否合适还有待实践检验。人民币汇率一周的跳升还不足以作为检验标准。再者，报价行给出的逆周期报价能否为市场所接受也需要观察。

然而，逆周期因子的加入释放了明确的政策信号，在美联储讨论缩表、欧元区可能出现重要边际变化时期，人民银行希望人民币汇率能够正确反映当前内外形势最新变化的影响，避免应走强而未走强的情况。因此，如果说逆周期因子在上周对人民币汇率有所影响的话，那主要应该体现为对市场预期的引导，而人民币大涨的核心因素还是我们在上期周报谈到的美元指数疲弱和国内基本面好于预期。另外监管导致的中美利差走扩、债券通日益临近都此时人民币汇率走强都可能有一定的边际贡献。

一图一观点

一、维持人民币汇率区间波动的判断

近期美元兑人民币跳升。此前紧密联系的人民币汇率和美元指数近两月分道扬镳的走势出现改善。5月26日人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。该因子的引入使得人民币中间价的决定因素由此前的两个变成为三个，摊薄了收盘汇率和一篮子货币的影响力。展望下半年，预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。

特朗普是强美元的“绊脚石”，欧美货币和财政政策的边际变化可能带来一个更强的欧元，和相对更弱的美元。我们预计美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为，对人民币汇率产生持续的影响，还需要一段时间的观察。

二、原油价格将继续在50美元附近震荡

6月1日，特朗普召开记者会宣布美国将退出《巴黎气候协定》，并将寻求谈判“公平对待美国”的新气候协议。此协定于2016年11月4日正式生效，中国也是缔约方之一，协定目的是加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于2°C之内。在协议中，美国承诺到2025年较2005年减少28%的碳排放量。特朗普认为，这一协定将使美国减少650万个工作机会。

特朗普要退出协定的核心目的在于促进石油工业、煤炭等传统能源的就业，因此美国短期可能恢复和增加对原油、煤炭的开采活动，原油供应增加的预期打压了油价，不过，OPEC成员国和非OPEC产油国决定将减产延长九个月，以及对更深度减产的讨论体现了其较强的保价意愿，油价在50美元/桶左右震荡的格局或将维持。

三、产业集中度提高与水泥行业盈利持续改善

今年以来，工业企业利润同比增速从高位回落，但分行业数据显示，水泥行业所在的非金属制品业盈利增速却持续回升，2月盈利增速为20.5%，4月已经达到26.8%。水泥所在行业盈利持续改善有多种因素，环保限产导致水泥价格不断攀升，水泥企业集中度的提高也对其盈利改善有重要帮助。

2013年前10家水泥企业熟料产能占比为63.7%，2016年提升至75.1%，前4家企业的产能占比也由44.5%提升至54.6%。环保限产趋严后，不少省份水泥企业开始主动联合，大型企业生产技术更先进，中小型企业环保不达标被迫退出竞争。同样的蛋糕被更少的企业瓜分，这自然带来整体盈利的改善。

四、房地产-信贷周期即将引领工业库存周期回落

波长3年左右的短波周期背后有两种驱动力，一是房地产-信贷，二是工业产成品存货。

（1）由房地产和信贷驱动的短周期：长度约14个季度，过程是：房地产销售上升-房地产价格、房地产投资上升-经济上升、通胀上行-货币政策趋于紧缩-房地产销售下降-房地产价格、房地产投资下降-经济下行、通胀下行-货币趋于宽松-房地产销售上升。

（2）库存周期（基钦周期）：长度约40个月，过程是：产品价格下降-利润减少-限产、减产-库存消化-供过于求缓解-价格触底反弹-中间商加库存-产品价格继续上涨-企业盈利改善-复产、增产-产成品库存上升-供过于求积累-产品价格到顶回落。

房地产与工业之间存在产业链下游与上游的关系，因此房地产-信贷周期领先且正相关于工业库存周期。当前，房地产价格受到3-17调控的影响已开始回调，预计工业库存周期即将跟随下行。

五、5月地方债发行大幅回暖

5月地方政府债发行规模大幅回暖，全月发行5,484.87亿，同比增加4.06%，较上月上升68.81%，今年单月地方债发行首次同比变动为正，其中一般债、专项债发行总额分别为3,550.76亿和1,934.11亿。

在地方债发行结构上，本月发行仍以置换债发行为主，新增债券占比也有较大提升。具体来看，5月定向置换、公开置换规模分别为2,404.41亿和1,976.26亿元，比上月增加1,566.99亿和-159.41亿，同比变动107.82%和-17.49%。新增债券1,104.20亿，比上月增加828.20亿，同比变动-34.64%。分地区来看，广东跃居地方债发行省份榜首，5月发行量达655.39亿，占到本月地方债发行总量的11.95%。此外，山东、广西、贵州等省份发行量较大。

今年地方债发行启动较晚，发行量较去年同期也有较大的下降，随着地方债发行的逐步回暖，尤其是置换债的发行量上升，预计下半年地方政府债务置换将会提速，建议投资者关注纳入一类债务的债券提前置换的对价方案及对市场潜在的情绪影响。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍

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