A股走强神逻辑：去年靠央妈，今年靠财神！

导读

记得去年下半年A股大幅下跌的因素之一是美元加息预期 ，因素之二是人民币汇改致使的连续贬值预期。去年8月终和今年年初两次汇率下调，不只致使A股大跌，连欧美股市也出现大跌，当时央行重复强调股市下跌与中国汇改无关。跟随去年12月份美联储的加息，A股也曾出现反弹，又被解释为加息靴子落地。这个月美联储加息又箭在弦上，估量加息来年还会延续，A股实际上头对辅币贬值和利率走高的两厚利空。

那么，在此背景下，A股走强的缘由安在呢？

A股走强：去年靠央妈，今年靠财神

影响股市走势的因素许多，如利率水平、盈利增速、资金流向，还有代表监管层立场的股票供应规模等。美联储加息之所以对A股不利，是缘由是加息致使资金外流、辅币贬值压力加大，利率被动提升，故会从流动性和利率这两个方向对A股组成利空。然而，因为决定A股走势的因素许多，或许其他因素对股市的影响力更大。

那么，其他因素包括哪些呢？首先是代表监管层立场的新股发行规模大幅下降，如今年上半年IPO规模只有800多亿，虽然再融资规模大约有1.3万亿。因为中国股市的主要交易者是散户，散户关于IPO很敏感，对再融资不敏感，所以，IPO节拍的放缓、注册制被延迟、战略性新兴板不再说起等，都能够表现监管层庇护股市的意图，有益于克制股市供求关系中供方。

另外，从三季度的上市公司季报中能够发现，企业的盈利增速整体上升，这与国家统计局发布的PPI由负转正在时间上基本吻合。企业盈利增速的提升是影响股价的一个很重要因素，关于提升估值水温和加强投资者乐观情绪都有正面用处。

2015年上市公司的盈利增速实际上是下降的，且扣除非常常性损益后，整体的损失面大幅上升。2015年上半年股市之所以大幅上涨，主要靠央行连续降准降息，虽然降准降息的主要意图是处理企业融资难融资贵的问题，也是为了稳增长，但却进一步强化了经济脱实向虚的趋向。所以，有人称2015年的长久牛市为“水牛”，即靠注水构成的股市泡沫。

2016年股市在美元加息、利率下行的不利情形下低开高走，最具有解释力的缘由是企业基本面改良、盈利上升。那么，盈利上升的背后缘由又是什么呢？是中国经济周期性的见底上升了吗？明显还没有那么乐观，各大卖方研究机构对2017年GDP增速的广泛猜测都要低于2016年，说明宏观基本面并没有根本好转，从中观和微观层面看，企业盈利的改良生怕与今年财务支出力度加大有关。

例如，今年乘用车销量大增，前三季度增速达到13%，其中一个重要缘由就是国家从去年10月1起对小排量乘用车实施车辆购买税减半征收。固然，税收优惠只是财务发力的一种方式罢了，财务发力更多是采用大幅增加支出的方法；今年前10个月基建投资的同比增速接近20%，远超房地产和制作业的投资增速，说明财务对基建投资的支持力度空前。如今各大城市都在修筑地铁，高铁、高速、机场等铁公基项目都是靠中央和地方财务的庞大投入来支持。同时，前10月国企在固定资产中的投资增速超出20%,说明国企以政府信誉为背书，加杠杆为稳增长做奉献。

今年财务支出如此之大，岂非财务赤字占GDP的比重只有3%，即财务赤字2.18万亿吗？从今年从中央政府到地方政府的发债规模看，仿佛远远不止这些。

通常对财务赤字的界说都是指普通公共预算和政府性预算中的赤字共计，这本质上只是狭义财务赤字。对动用中央预算稳固调理基金和往年沉淀财务资金的不一样处置办法，和是不是将地方政府发行专项债券筹集的资金算作收入等，与国际通行标准存在差别。如关于地方政府应用往年遗留的结转节余资金，是过去年份积累下来的，其实不是当期财务收入，将这些存量资金用于政府开支，应归入弥补赤字的融资项目。另外，政府性基金预算中将地方政府发行专项债券筹集的资金算作收入，而把发行其他政府债券取得的资金算作弥补赤字的融资项目，这也不相符基本逻辑。

除此以外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应算作是狭义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长久专项建设债券，树立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应当算作是狭义赤字。总之，按宽口径统计的财务赤字，会远超如今官方统计的赤字水平，有人据此估量2016年的财务赤字率大约为5-6%。

另外，房地产的火爆得益于住户加杠杆，销售额的大幅增加使得投资增速上升。故2016年经济没有出现连续回落，主要缘由就是政府、国企和住户一起加杠杆。

财务的发力是从2015年开始的，2014年实际财务赤字低于预算赤字，故财务政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财务赤字按我们的口径计算为3.4%，超出2.4%的官方口径，可谓特别积极；2016年积极的财务政策，能够用“洪荒之力”来描述。实际财务支出如此之庞大，政府与国企和住户负债端的大幅扩大必定对应资产端的大幅扩张，资产扩张中的一部分是企业利润的扩大，这组成今年企业利润上升的主要缘由。

固然，企业利润上升还有央行的奉献，即今年前三季度利率水平的连续下行，也是央行货币宽松政策的结果，这使得企业的财务本钱显著下降，其中最得益的是国企，缘由是国企所取得的资金成原形对低廉，对利率变化更敏感。

来年：整体压力加大，部分机遇犹存

我认为，推断大势需求有大视野，不管是希拉里还是特朗普，什么TPP、什么意大利公投、什么加息几回，放到历史的长河里，都是昙花一现；即使回到现实，那些事件也只是不能够转变趋向的乐音罢了。特朗普不能够转变美国经济的颓势，相同，中国经济在将来也会以增速下行的方法来超出美国，缘由是美国增速更低。

当2010年中国经济增速达到高点以后，不管是楼市还是股市，都没有出现过普涨的趋向性大行情了。2010年之前，全国楼市涨幅团体跑赢M2增速，2010年至今，M2翻了一倍，全国楼市的平均涨幅不到50%，但北上广深应当跑赢M2。同期，A股主板涨幅跑输了M2，但创业板却大大跑赢M2。所以，我的逻辑就是：经济增速下行，股市只有构造性机遇。

2017年经济仍然会有下行压力，虽然这些年来，每年经济都有下行压力，但2017年的下行压力更大，缘由如前所述。2016年是财务支出最大的一年，财力消耗过大了。通常情形下民间投资要占全部投资的三分之二左右，2016年的民间投资占比降至61%，意味着公有制经济要投入更大才能够稳增长，如从2015岁终至2016年9月终，银行间市场的债券托管额净增加17万亿，达到60.9万亿，发债户体主如果公有经济体。

那么，2017年中国经济还能保持那么高的财务支出吗？有人估量，2016年是GDP增量（不变价钱）创历史新高的一年，之前的一次新高是2010年，即两年四万亿刺激经济的第二年，达到6.39万亿，以后中国经济增速就比年下行。估量2017年人民币贬值趋向仍会延续，在美联储加息的压力下，利率下行或使债券发行规模不如2016年，故宽口径财务支出的增速也将低于今年水平。

假如公有部门的投资增速下降能够通过私家部门的投资增速上升来弥补，则经济增长能够保持安稳，但需求推断2017年民间投资增速会否上升。10月份的民间投资增速确实上升了，这也是财务连续发力的结果，即PPI上升。但PPI的上升主要靠上游，民营企业则主要集中在中下流行业，上游行业的回暖靠投资，中下流行业的回暖主要靠消费，假如利率走高而住户消费不振，则上游挤压下流利润的情况就难转变，民间投资增速的上升就有难度。

估量上游产业的复苏也是长久的，最多到来年6月份，缘由是来年下半年会跟随房地产投资增速的下行，上游产业中钢铁、水泥等行业的需求也会下降，仅靠基建投资拉动上游需求也是孤掌难鸣，何况基建投资依附于政府财务，长久透支将来难以支持下去。

对股市而言，不利因素是利率下行、通胀预期和贬值致使的热钱流向汇市，有益因素是楼市歇火致使部分资金仍会流入股市，另外，企业盈利的上升还将延续，特别是得益于部分大批商品价钱的上涨，上游产业盈利增速持续上升。钢铁、有色金属价钱的上涨，动力不只来自贬值因素，还也许来自贸易商的炒作（如美国加大基建投资规模）和囤货因素。

假如上游的涨价压力能够传导到下流的消费端，那么，通胀就从预期变成现实，消费类上市公司的估值水平能够提升，但中国经济步入滞胀的也许性就加大了，整体对股市还是利空。综合来看，2017年的股市难以乐观，不管是央妈还是财神，对股市的关爱也是心有余而力缺乏，虽然部分机遇老是存在的，最大的利好也许还是热钱在股市里寻觅保值机遇。

假如从应对贬值的角度动身，港股的机遇应当更大，虽然通过深港通和沪港通投资港股不能够把人民币变成港币，但起码能够对冲人民币贬值的风险。另外，港股的估值优势也特别显著，对A股存在显著的“折价”。更重要的是，因为投资沪港通和深港通撤消了额度限制，这也许会致使热钱和机构资金大批流向香港股市。那么，跟随深港通开通后南下资金的陆续流入，会否重新启动额度管束，进而又致使港股出现供不该求的局势呢？

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