当前位置：南华财经 -> 产业

【申万宏源纺服】延江股份(300658)新股分析：跻身国际龙头供应链体系

来源：华南商业网发布时间：2017-06-06 14:41 阅读量：13566

原标题：【申万宏源纺服】延江股份(300658)新股分析：跻身国际龙头供应链体系，延续业绩高速增长

投资要点

?公司是国内一次性卫生用品材料领域的龙头供应商，近年来保持高速增长。1）公司主营产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜，用于婴儿纸尿布、妇女卫生用品的面层材料。公司主要从事材料的研发、生产和销售，下游客户分布广泛，2016年内外销占比分别为52.6%和47.4%。2）公司近年来业绩增长迅速，近三年营业收入复合增速为39.1%，净利润复合增速为63.1%。公司2016年实现收入6.0亿元，归母净利润8980万元，毛利率36.4%，净利率15.0%。3）公司实际控制人为谢氏家族，发行后合计持股69.6%，战略投资者与公司员工也持有股份。

?国内一次性卫生用品市场扩容空间大，面层材料供应链准入门槛高，利好龙头企业。1）我国纸尿布市场持续扩容。2016年我国纸尿布市场规模74亿美元，近三年CAGR达11.8%。2015年市场渗透率46%，对比国外发达国家80%的渗透率，市场规模仍有较大成长空间，带动上游面料行业增长。2）妇女卫生用品面料向高端化升级。2016年我国卫生巾市场规模为120亿美元，发展成熟。卫生巾面层面料多次升级，高端化、舒适性发展趋势对打孔无纺布和PE打孔膜需求增强。3）面层材料供应准入门槛高。下游品牌端市场份额集中度高，大客户甄选面层面料标准严格，认证周期长。面料供应门槛高，利好上游行业内优质龙头发展。

?公司进入国际大客户采购体系，销量端大幅增长推动业绩上升。1）公司形成技术研发、工艺优化、市场积累三方面优势，达到国际大客户采购标准，成为全球高端产品供应链中的一环。2）第一大产品3D打孔无纺布增长态势良好，2015、2016年销量增速分别为22.0%、35.3%。2014年公司开始为金佰利、恒安集团供应打孔无纺布后，下游品牌商相继在公司打样测试，公司拓展了日本大王、韩国YK、宝洁等客户。同时公司产能稳定扩张，为收入高增长提供基础保证。3）PE打孔膜产品业绩爆发可期，2015、2016年收入增速分别19.2%、20.5%。公司开发多款高端PE打孔膜产品，近三年平均销售价格增长明显。2016年宝洁订单完成考核测试开始规模销售，公司产能利用率回升，未来业绩爆发可期。

?公司拟发行不超过2500万股，预计募集资金净额为4.34亿元，主要用于打孔无纺布项目以及研发中心建设。预计18个月建设期完成后，内提升22,000吨打孔无纺布产能，项目实施完成后打孔无纺布产能提升137.5%。公司进入大客户采购范围订单增长，两年后可能面临产能严重不足的窘境，扩产项目有助于公司打破产能瓶颈。

?公司是一次性卫生用品面层材料龙头，且是唯一一家上市公司，具有稀缺性。依靠下游市场持续扩容升级，高端面层材料市场增长可期。同时公司进入领先品牌供应链范围，积极提升产能，业绩高增长有望延续。我们预测公司17-19年全面摊薄后EPS分别为1.27/1.85/2.49元，给予2017年合理估值40-45倍，对应公司EPS合理价格区间为50.8-57.2元。

?风险揭示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、税收优惠政策的变动风险、应收账款金额较大的风险、成长性风险等。

?特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

1.卫生用品面料行业领军企业，家族控股

1.1打孔无纺布、PE打孔膜领域龙头，业绩持续高增长

1.2实际控制人为谢氏家族，员工与战略投资者持股

2.卫生用品市场前景广阔，行业格局利好龙头企业

2.1公司主要产品为一次性卫生用品面层材料

2.2受益卫生用品渗透率提升，产品需求增长稳定

2.3下游客户集中，面层材料存在市场准入壁垒

3.产品面向高端领域，客户拓展引领业绩爆发

3.1三大优势驱动深耕市场，全面把握高端需求

3.2积极开拓国际大客户，打孔无纺布业务增长强劲

3.3宝洁订单引入，PE打孔膜业务爆发在即

4.募投项目分析

5.风险分析

6.盈利预测与投资建议

正文

1.卫生用品面料行业领军企业，家族控股

1.1打孔无纺布、PE打孔膜领域龙头，业绩持续高增长

公司为国内卫生用品材料领域的龙头供应商之一。1）公司成立于2000年，主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。主营产品为打孔无纺布和PE打孔膜，用于婴儿纸尿布、妇女卫生用品等一次性卫生用品的面层材料。2）公司主要客户为金佰利、宝洁、恒安等国内外卫生用品龙头企业，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。2014年公司3D打孔无纺布、PE打孔膜销量位列国内同业厂商第一名。

公司近年来营业收入与净利润均保持高速增长，业绩靓丽。2016年，公司实现营业收入6.0亿元，营业利润1.0亿元，净利润0.9亿元。近3年来公司主营业务收入、营业利润与净利润CARG分别为39.1%、64.7%、63.1%，增长强劲。

公司产品中，打孔无纺布和PE打孔膜销售占比最高，外销收入逐年提高。1）公司产品以打孔无纺布、PE打孔膜为主，兼顾其它材料。2016年打孔无纺布收入占比为67.1%，连续三年保持在67%以上，PE打孔膜收入占比为22.1%，近三年均保持在22%以上。2）从收入结构来看，2014年，2015年内销收入占比均在六成以上，2016年外销占比提升，为47.4%。

公司毛利率与净利率稳中有升，保持在较高水平，费用率较平稳。1）综合毛利率从2012年的27.5%提升至2016年的36.4%，净利率从2012年的7.2%提升至2016年的15%。公司产品费用率较低，盈利能力强。2）公司费用管控合理，近五年销售费用率始终保持在8%左右，管理费用率从12年8.7%小幅提升至9.7%，近年来基本保持平稳。

公司资产质量整体稳健，现金流状况良好。1）公司16年应收账款为1.7亿，同比增长26.4%。2014-2016年3个月内的应收账款占比分别为88.6%，94.4%，96.4%，账龄短，应收账款安全性高。2）公司库存商品整体库龄较短，生产周期在1小时内。2016年存货余额为6865万元，较年初增长45.7%，主要系业务规模增长迅速。同时2016年下半年原材料价格持续上涨，为降低生产成本，公司在低价时集中采购了较多的原材料。3）公司近年来经营性现金流净额持续增加，由2014年的781万增至16年的8393万元。

1.2实际控制人为谢氏家族，员工与战略投资者持股

公司大股东为谢氏家族，目前合计持股92.8%。1）谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬、谢道平、林彬彬等谢氏家族六人直接持有本公司91%股权，并通过延兴投资、兴延投资间接持有本公司1.75%股权，是公司的控股股东、实际控制人，其中谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬系谢道平、林彬彬夫妇的子女。2）珠海乾亨为专业投资机构，2015年6月谢氏家族六人以每份注册资本10.23元转让4%股权给珠海乾亨，用于优化发行人的股权结构，改善公司治理。3）延兴投资和兴延投资为公司员工持股公司，所有股东均为公司在职员工，用以留住公司核心骨干人员，为公司未来业务的发展积累人才。

公司生产人员占比较高，工资高于同业平均水平。2014年-2016年，公司员工人数分别为593人，733人，855人，呈逐年增长态势。同时公司平均工资高于同行业其他公司，主要是因为在此期间公司经营业绩大幅增长，且增速快于同行业其他公司，员工的工资和绩效奖金相应增加较多所致。

2.卫生用品市场前景广阔，行业格局利好龙头企业

2.1公司主要产品为一次性卫生用品面层材料

公司的主要产品是妇女卫生巾用品和一次性纸尿布的面层材料。其中，公司生产的打孔无纺布主要用作卫生巾和纸尿裤的面层材料，占公司16年收入比例67.1%。PE打孔膜主要用作卫生巾的面层材料，占公司16年收入比例22.1%。

构造上，一次性卫生用品可分为面层、导流层、吸收芯体、底层和包膜层。妇女用卫生巾和一次性纸尿布用途存在差异，但均需要实现吸收液体、防止渗出的功能，故而结构上具备一致性。

1）面层：与使用者的皮肤直接接触，主要功能是使液体能快速渗透并有效阻止回渗，保持表层干爽。公司的打孔无纺布和PE打孔膜产品分别应用于一次性纸尿布、妇女用卫生巾的面层材料。

2）导流层：将面层接收的液体向吸收层分散、传送，保证吸收层能够高效吸收液体。

3）吸收芯体：用来俘获并快速吸收液体，主要由高分子吸水树脂（SAP）、绒毛浆、吸水纸和木浆等构成。

4）底层：用来防止液体渗漏。

按大类划分，一次性卫生用品面层材料主要有打孔无纺布和PE打孔膜两类。

1）打孔无纺布。无纺布可分为长纤无纺布、短纤无纺布两类。长纤无纺布主要有纺粘无纺布，强力大，价格低。短纤无纺布强力较低、透水性更好，分为热轧成型和热风成型两种，热轧成型无纺布表面结实，平滑度好，弹性少，使用时液体残留相对少；而热风成型无纺布柔软性好，有较好的亲肤效果，一般高档产品较多使用。

打孔无纺布多应用于一次性纸尿布的面层材料。通过3D锥形打孔，打孔无纺布作为面层材料，在加快液体下渗速度的同时又可有效阻止液体回流，兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感。目前，用在一次性卫生用品面层材料领域的无纺布主要是纺粘无纺布和热风无纺布。热风无纺布打孔后通常作为高端卫生巾、纸尿裤产品的面层材料。纺粘无纺布打孔后通常用做中低端产品的面层材料，以及卫生巾、纸尿裤的底层材料、包裹材料。公司生产的无纺布主要为3D打孔热风无纺布，另外也有少量的3D打孔纺粘无纺布产品。

2）PE膜。即PE（聚乙烯）流延膜，属于用PE直接生产出来的塑料制品。PE膜具有成本低廉、产量大、防潮性及透湿性小、透气性好的特点。

PE打孔膜主要用于卫生巾的面层材料。PE膜经打孔可减少打孔膜和人体的接触面积，同时某些特殊设计的孔型还能使得PE膜可最大程度地防止液体回渗，保持正面的干爽性。PE打孔膜通常用作卫生巾的面层材料，由于较低的成本和较好的干爽性能，受到很多消费者的青睐，是目前卫生巾面层的主要材料之一。

2.2受益卫生用品渗透率提升，产品需求增长稳定

公司所在的细分市场与一次性卫生用品市场有较强的相关性，尤其与一次性纸尿布、妇女卫生用品紧密相关。一次性纸尿布，也称为一次性抛弃式免洗尿布。根据用户群体的不同又可以分为婴儿纸尿布和成人失禁用品两大类；按照具体产品的外观特征可以分为纸尿裤、纸尿片和纸尿垫（护理垫），目前国内一次性纸尿布市场主要以婴儿纸尿裤为主。

近年来我国纸尿布市场维持较快增长，渗透率提升是主要驱动力。Euromonitor数据显示，我国纸尿布市场2014年开始出现高速增长，近三年CGAR为11.8%。2014-2015年，中国纸尿布市场渗透率由41%上升至46%。地域方面，我国城市和农村地区表现出明显差异。据中国婴童网数据显示，北京、上海、广州等大城市婴儿纸尿裤渗透率已达到80%左右；二三线城市居民受传统观念影响，仍有相当部分家庭将纸尿布与传统棉质尿布混用，或者仅在夜晚、外出时使用，渗透率仅为50%左右。

普及程度提升、新生儿人口增长，双重助力纸尿裤市场扩容。我国婴儿纸尿布的人均使用量较低，为3片/日。相比于发达国家，日本平均使用量为4.9片/日，欧美发达国家平均使用量为5.6片/日。此外，2015年我国婴儿纸尿布市场渗透率仅为46%，与发达国家90%以上的渗透率亦有差距。随着我国“二胎政策”政策的实施，80后、90后父母消费观念的逐渐转变，以打孔无纺布为面层材料的纸尿布因其吸收速度快、触感绵柔、舒适透气的特点受到了家长们的普遍欢迎。两方面双重推动下，据生活用纸专业委员会保守估计，到2020年底，我国市场渗透率将增至60.7%，未来五年内市场规模将维持年均8%的年复合增度。

全球各地区纸尿布普及程度分布不均，总体增长稳定。全球婴儿纸尿布的平均市场渗透率约为25%，发达国家普及程度较高。在过去的二十年中，纸尿布已在美国、西欧、日本等发达国家和地区的婴幼儿群体中广泛使用，尤其是在发达的欧美国家，几乎所有婴幼儿都在使用婴儿纸尿布，婴儿纸尿布市场渗透率常年维持在90%以上。相较而言，发展中国家的市场渗透率则低得多，未来则会成为全球市场增长的动力。根据Euromonitor的预计，未来五年全球市场增速为8.1%。

产品升级带动打孔无纺布市场占有率提升。目前，纸尿布面层材料市场上用量最大的仍是不打孔的无纺布，打孔无纺布的市场占有率仅占面层材料的5%-10%之间。打孔无纺布凭借其良好的性能和观感已经获得消费者的广泛认可，随着打孔无纺布生产效率的提升，生产成本的降低，以及金佰利等国际巨头的示范带动，未来将有更多的厂商推出以打孔无纺布为面层材料的产品，打孔无纺布的市场占有率将得到进一步提升。

相比于纸尿布，我国女性卫生巾市场发展规模成熟，渗透率高，面层面料的升级是上游细分领域增长的动力。

我国卫生巾市场已经历较长时间发展。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，1990年-2015年的26年间，我国女性卫生巾消费量从28亿片增加到817.2亿片，2015年的消费率达到1990年的29倍，市场渗透率由5%提高到86.9%，广大女性同胞对于妇女卫生用品的消费习惯已逐步建立形成。据Euromonitor数据显示，2016年我国女性用卫生用品市场规模为120亿美元，同比增长7.2%。

我国一二线城市渗透率较高，乡村地区尚未饱和。在女性卫生用品领域，国内一二线城市女性卫生巾产品的渗透率已接近100%，然而在农村乡镇地区，女性卫生巾的市场渗透率还远未饱和。2009年至2014年，我国妇女卫生用品市场规模的年均复合增长率为7%左右。从发展趋势来看，不断提高的城乡居民消费能力以及较高的个人卫生意识，将有力推动卫生用品需求的骤增，预计未来卫生巾市场将保持较快增长。按照生活用纸专业委员会的预测，预计到2020年底，我国女性卫生巾的市场渗透率将接近100%。

全球不同地区卫生巾市场的增长情况出现不同趋势。美国、西欧等地区的市场成熟度较高，市场渗透率已接近100%；而新兴市场较低的渗透率使得其以更快的速度增长，其中亚太和拉丁美洲处于领先地位。产品偏好方面，欧美国家消费者比较偏向理化指标，因此欧美地区卫生巾面料市场上PE打孔膜维持在30%-40%的市场份额；而以中国、韩国和日本等为代表的主要亚洲国家消费者更青睐舒适性和柔软性较好的面层材料，因此无纺布（尤其是热风无纺布）十分盛行；东南亚、非洲等热带、亚热带地区，气候潮湿炎热，因此透气性能更佳更干爽的PE打孔膜更受欢迎。

使用要求不断提升，女用卫生巾面层面料多次升级。90年代初期，无孔无纺布是一般卫生巾的唯一面层面料，但其缺陷在于透液性差，且部分无纺布中含有涤纶，涤纶的分解物会对皮肤有微小刺激。到了90年代末期，PE打孔膜推出市场，因其良好的干爽性和舒适性开始盛行起来，市场份额最高峰时曾达到70%。但其柔软性能远不如无纺布，较硬的塑料质感会给长时间使用者带来不适，部分使用者甚至会出现过敏现象。2003年前后，无纺布经过技术革新，解决了其中含有涤纶刺激皮肤的缺陷，加上其柔软的触感，市占率再度超过PE打孔膜。随着近年来打孔无纺布的出现，极大地提升了面层材料的舒适度与干爽性，受到消费者的高度认可，推动了打孔无纺布在高端面层市场的迅速增长。

女性卫生用品消费稳定增长，带动上游面料需求扩容。PE打孔膜产品主要是作为卫生巾的面层和底层，面层和底层材料合计占卫生巾最终售价的5%-10%。据此估算，2016年PE打孔膜产品的国内市场容量约为6-12亿美元，全球市场容量约为14.5-29.1亿美元。

2.3下游客户集中，面层材料存在市场准入壁垒

下游企业集中度高，龙头品牌占据较大份额。从整体的竞争格局看，下游的纸尿布、卫生巾行业集中度较高，前二十位的厂商占据了绝大部分的市场份额。我国纸尿布行业的中，前7位生产商2016年市场份额合计达到69.4%，市场集中度较高。相比之下，我国卫生巾行业市场较集中度略低，前7大生产商2016年市场份额合计达到35%。下游客户存在一定重合，国际巨头宝洁、金佰利、花王等，以及国内龙头恒安、尤妮佳（中日合资）在两类产品中均占据领先地位。

受下游采购企业影响，上游面层材料行业的集中度也较高。为严格控制产品质量，各卫生用品龙头企业对面层材料供应商都有着一套严格的甄选标准和准入门槛。以宝洁公司为例，其对其面层材料供应商的选择需经过推荐—寄样测试—内部评估—小批量生产试样—实验室测试—消费者测试—中批测试—商业化验证一系列完整的流程，整个认证周期一般要两三年。新设企业或行业新进入者由于缺乏过往历史业绩，在获取行业市场份额尤其高端市场份额方面存在较大的障碍，从而产生了一定进入壁垒，使得上游材料行业的集中度较高。

海外供应商实力强劲，公司在国内占据领先地位。以德国RKW，美国卓德嘉（Tredegar）和普杰集团（PGI）、日本JNC和以色列AVGOL为代表的大型企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力，与下游客户建立了长期稳定的合作关系，并通过在各个市场建立合资企业或生产基地等方式降低生产成本，市场占有率较高，属于行业的第一梯队。国内供应商方面，公司是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。据中国造纸协会的统计，按销量计2014年公司3D打孔无纺布、PE打孔膜在国内厂商中排名第一。除公司外，以北京大源非织造有限公司和上海丰格无纺布有限公司为代表的业内领先企业在传统面层材料上具有较强的规模优势和技术优势，已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系。

3.产品面向高端领域，客户拓展引领业绩爆发

3.1三大优势驱动深耕市场，全面把握高端需求

公司在技术研发、工艺优化、市场积累具备多项优势，形成较强的核心竞争力。

1）多项专利巩固核心技术，研发团队构建强大竞争力。

公司共拥有6项发明专利，16项实用新型专利。在材料改良、结构优化、工艺创新、设备改造等多个领域，均拥有多项市场领先技术。基于深厚的技术积累及领先的技术研发能力，公司不仅可以根据客户的产品性能要求开发适用的面层材料，而且可以与客户同步甚至是提前研发适应市场需求的面层材料，从而与客户一起引导消费潮流。

公司是高新技术企业，目前已形成成熟的研发和生产制造体系。经过多年的实践积累，公司已经在面层材料领域内建立起了一支经验丰富、专业结构搭配合理的技术研发团队。截至2016年底，公司直接从事技术工作的研发人员有74人、核心技术人员6名，占员工总人数的比例分别为8.7%和0.7%。多项技术均处于国内领先水平。2014-2016年公司不断加大技术和研发方面投入，保障研发团队的竞争优势。经过多年研发积累和技术实践，目前研发投入占比稳定在4.6%以上。

2）关键工艺形成壁垒，满足高端客户优化需求。

打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节。经过多年的设备改良和生产工艺优化，公司已在这两个核心点上完全实现了技术突破：对于打孔模具的设计开发，公司不仅熟练掌握3D锥形孔型，而且可根据不同客户需求在模具中加入个性化设计；对于最终收卷设备的开发制造，公司已能满足主要客户对卷材的生产连续性和稳定性的要求。这两项关键工艺设备，公司均是独立开发设计，为保护技术秘密，公司分别向各不同零配件加工厂商定制核心部件，然后自行组装，涉及特别关键的零部件还与加工厂商签订了商业保密协议。

3）下游消费对材料质量有高要求，客户资源形成市场先发优势

面层材料市场先发优势明显。面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高，在中高端市场尤甚。下游知名客户选择合格供应商所需的认证和审核的周期较长，一般需要2-3年。同时，为了保证产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商。

公司的客户涵盖了国内、国际各大主要卫生用品龙头企业，包括：金佰利、宝洁、恒安、爱生雅（SCA，欧洲最大纸尿裤品牌）、尤妮佳、景兴ABC、倍舒特、桂林洁伶和重庆百亚等，已在市场上建立了较强先发优势。公司与金佰利韩国、金佰利中国、恒安等主要客户的合作时间都长达10年以上，目前公司也已成为宝洁的核心供应商。公司以持续的创新能力和良好的口碑维护了大型企业客户。与大型客户长期、稳定的商业合作，有利于公司更好地了解高端客户的需求动向和产品最新技术发展趋势，同时亦能提升公司的品牌知名度，有助于公司更好地拓展优质客户资源、提升市场份额。

3.2积极开拓国际大客户，打孔无纺布业务增长强劲

3D打孔无纺布为公司主打产品，近三年占总营业收入比例均在67%以上。公司于2006年研发成功3D锥形机械打孔技术，并推出了3D打孔无纺布产品，主要用于一次性纸尿布面层材料。通过3D锥形打孔，公司的打孔无纺布作为面层材料在加快液体下渗速度的同时又可有效阻止液体回流，既解决了传统PE打孔膜触感较差的缺点，也解决了原有无纺布干爽性较差的缺点，从而兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感，有效地提升了终端产品的档次。

目前公司对外销售的3D打孔无纺布主要是3D打孔热风无纺布。3D打孔热风无纺布应用于金佰利、恒安等知名企业的中高端卫生巾、纸尿布的面层和底层材料。此外，公司亦根据市场需求正逐步推广3D打孔纺粘无纺布。

开拓国际大客户，打孔无纺布收入持续高速增长。2015、2016年公司打孔无纺布销售收入分别为3.1亿元、4亿元，同比增速分别为19.7%、29.1%。2014年开始，金佰利、恒安集团等厂商大规模使用公司产品作为其纸尿布的面、底层材料。在金佰利等龙头的示范效应下，日本大王等国际大型厂商从2016年开始也在其纸尿裤上大量使用公司产品作为面层材料[1]。韩国YK、宝洁等企业使用公司产品也采用打孔无纺布作为其高端卫生巾的主要面层材料。这些厂商的大规模订单推动了公司打孔无纺布收入的快速增长。打孔无纺布主要应用于纸尿布面层，2014-2016年应用于纸尿布的打孔无纺布销售收入分别为1.7亿元、2.2亿元、2.7亿元，应用于卫生巾的打孔无纺布销售收入分别为0.9亿元、0.9亿元、1.3亿元。

销量端大幅增长，抵消均价下调影响，成为无纺布业绩爆发主要推力。公司打孔无纺的主要原材料为ES纤维[1]，属于石化行业下游产品。2014年11月以来，国际原油价格出现大幅度下滑，相应地，ES纤维采购价格也出现较大幅度的下跌。2014-2016年，公司打孔无纺布销售均价分别为3.38万元/吨、3.32万元/吨和3.17万元/吨，呈现逐年略微下降，2015、2016年均价较上年下降1.8%、4.5%。但打孔无纺布销量大幅增加，对收入的贡献抵消了单价下降的影响，销量较上年上升22.0%、35.3%，使得总体收入呈快速增长的趋势。

打孔无纺布产能稳定扩张，为收入高增长提供基础保证。2014年，公司打孔无纺布产能较低，通过加班加点提高产量以满足客户需求。此后，随着下游客户订单增量，打孔无纺布销售量的快速增长，公司不断扩充打孔无纺布产能。2014-2016年，公司打孔无纺布产能分别为8,300吨、12,000吨、16,000吨，2016年打孔无纺布产能较2014年已增长92.8%，有力保证了公司收入增长的动力来源。

纸尿布产品具有季节性，根据季节配置保持利用率处于较高水平。打孔无纺布主要是用于婴儿纸尿布的表层和底层材料，其销售与婴儿纸尿布的消费习惯相关，具有一定的季节性。夏季（5-8月）因为天气炎热，大部分家庭会减少婴儿纸尿布的使用量，以防婴儿臀部皮肤过热发生皮疹等现象，因此夏季常常是婴儿纸尿布企业和面层材料企业生产销售的淡季。由于各季度产能分配不均，按照波峰波谷配置产能，理论最大利用率约为80%。公司按照打孔无纺布生产旺季时的预计订单量，以及下一年度预计订单增长量对产能进行提前配置，以保证生产旺季和下一年度新增订单能按期供货。2014-2016年，公司打孔无纺布产能利用率分别为96.8%、78.6%和77.5%；2014年由于打孔无纺布产能低，旺季超载运行，因此当年产能利用率较高。2015、2016年基本保持了满载生产。

3.3宝洁订单引入，PE打孔膜业务爆发在即

PE打孔膜为公司第二大产品，近三年占总收入比例在22%以上。公司PE打孔膜主要有真空打孔和机械打孔两种工艺技术。3D真空成型打孔膜通过真空打孔技术生产，开孔设计减少了直接接触面积，增加了材料的舒适感。在此基础上，公司将3D机械打孔技术应用到PE打孔膜的生产当中，将具有小孔（目数为20-100目）的3D真空成型打孔膜经机械打孔技术加工形成表面兼具大孔（目数为5-15目）和小孔3D机械成型打孔膜，大孔可快速吸收并加快液体下渗速度，小孔减少直接接触面积，大幅提升和改善了产品性能。

进入宝洁公司供应商范围，PE打孔膜销售收入连年增长。2015，2016年公司PE打孔膜销售收入分别为1.1亿元、1.3亿元，同比增长19.2%、20.5%。2015年宝洁新开发一款高端卫生巾产品，并计划在中国、印度、韩国、土耳其、埃及、沙特、东欧等国家的产品中使用公司的PE打孔膜。2015年8月，公司与宝洁签订了PE打孔膜销售合同，公司专为宝洁高端产品开发的C270产品开始供货。宝洁高端产品的推出，使得公司2015年及2016年PE打孔膜的销量、销售价格均有所上升，公司对宝洁销售的PE打孔膜从2014年的2591万元增加到2015年的4250万元，再增加到2016年的7113万元。

产品向高端迈进，助力PE打孔膜售价提升。PE打孔膜的主要原材料为塑料米，受2014年11月以来国际原油价格大幅下滑的影响，塑料米价格也随之下跌，2014-2016年其价格分别为0.91万元/吨、0.86万元/吨、0.84万元/吨，但同期公司PE打孔膜的销售单价分别为2.11万元/吨、2.28万元/吨和2.50万元/吨，与主要原材料价格变动方向相反。价格提升的主要因为公司积极开发了高端产品。2015年8月，公司专为宝洁高端产品开发了C270产品采用真空打孔及机械反向打孔的方式，大幅提高了产品的性能和品质，销售单价较高；另外，单价较高的HAO3产品销售比例也有所增加。

预先投产致产能利用率下降，规模销售后预计回升。2015年，宝洁计划使用公司的PE打孔膜作为其新款高端卫生巾的供应面料。2015年8月，公司与宝洁签订了PE打孔膜销售合同，合同预估宝洁将向公司每年购买约4800吨PE打孔膜，公司总产量需达到9,266吨以上。因此，2015年公司根据宝洁此款新产品的预计年采购量，预先扩充PE打孔膜产能至10,600吨。根据宝洁对供应商的要求，公司需要根据宝洁每年的预计采购量先行购置并安装好PE生产线后，才能进入为期8-12月的考核期，考核期结束后宝洁才开始向公司下单。由此导致当年PE打孔膜产能利用率较低。2016年，公司产品完成考核开始规模销售，PE打孔膜产能利用率开始回升。

4.募投项目分析

公司公开发行不超过2500万股人民币普通股，预计募集资金净额为4.34亿元，主要用于年产22,000吨打孔无纺布项目。项目将建设打孔无纺布生产车间、仓库、研发中心、员工宿舍等，并拟购置多条无纺布生产线和实验线，以满足产能扩张和研发需求，建成后将形成年产22,000吨打孔无纺布的生产规模，预计18个月建设完成。

募投项目投产后，将满足公司不断增长的产能需求。下游客户金佰利和恒安正逐步将其他地区、系列纸尿裤的面层材料替换为公司的打孔无纺布产品。宝洁、尤妮佳、花王等厂商在金佰利、恒安的带动下也开始对打孔无纺布进行商业化测试，预计公司的打孔无纺布产品未来有望保持快速增长。若维持目前状况，两年后公司可能面临产能严重不足的窘境。扩产项目的建设将有助于公司打破产能瓶颈，更好地满足持续增长的产品需求。

同步提升新产品的研发能力、优化生产成本。项目将建设全新的研发中心，引进纯棉水刺无纺布和ADL实验生产线等先进研发设备，以进一步提高公司核心业务的技术创新能力，强化高技术含量、高附加值产品的研发能力，以研发带动公司业绩的快速增长。目前公司的3D打孔无纺布生产成本仍远高于普通无纺布。因此，公司拟引进先进生产设备，通过生产工艺的改进降低产品生产成本、优化产品性能、提升市场竞争力。公司将集中力量研究热风无纺布从生产到3D打孔的一步成型技术，优化改善生产成本，使3D打孔无纺布对普通无纺布形成更强替代。

5.风险分析

1）原材料价格波动风险

公司主要原材料为ES纤维、塑料米等，材料成本占主营业务成本的比例约为75%。ES纤维主要是聚乙烯/聚丙烯复合纤维，塑料米主要是聚乙烯、聚丙烯颗粒，均属于石油化工行业的下游产品，价格受供求关系及国际原油价格的双重影响。由于原材料具有公开、实时的市场报价，若其价格大幅下跌或形成明显的下跌趋势，虽可降低公司的生产成本，但下游客户可能由此采用较保守的采购或付款策略，或要求公司降低产品价格，这将影响到公司的产品销售和货款回收，从而增加公司的经营风险。相反，在原料价格上涨的情况下，若公司无法及时将成本上涨传导至下游，将导致公司毛利率下降。

2）汇率波动风险

报告期内，公司出口收入占主营业务收入的比例分别为39.6%、38.3%、47.4%。公司外销货款主要以美元结算，美元兑人民币汇率的大幅波动将直接影响公司的经营业绩。汇率波动对公司生产经营的具体影响体现在以下几个方面：①产品出口的外汇收入在结汇时会因汇率波动而产生汇兑损益。报告期内，公司的汇兑损益分别为9.5万元、435.0万元、538.6万元；②人民币持续升值可能削弱公司产品在国际市场的价格优势；③公司产品的出口价格若无法根据汇率进行适时调整，将导致公司毛利率出现波动。

3）存货余额风险

公司税收优惠主要是延江股份适用高新技术15%企业所得税优惠税率，以及出口业务享受增值税17%、16%及13%的出口退税。2014-2016年，公司税收优惠占净利润的比例分别为30.8%、19.9%、26.2%。上述高新技术企业所得税优惠系国家鼓励高新技术企业发展的重要政策，出口货物退税政策，是国家税收的重要组成部分，预计公司在中短期内可望继续享有该等优惠政策。即便如此，若相关的税收优惠政策发生不利变化，将增加公司的税收负担，从而影响公司的经营业绩。

4）应收账款金额较大的风险

随着公司业务规模的扩大，公司应收账款余额呈逐年上升的趋势。公司应收账款的主要客户为知名的卫生用品龙头企业。上述客户综合实力强、信用较好，且已与公司形成较为稳定的常年业务合作关系。但随着应收账款规模的不断增加，如出现应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账的情况，将可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险，对公司业绩和生产经营产生一定的影响。

5）成长性风险

报告期内，公司营业收入金额分别为3.7亿元、4.6亿元和6.0亿元，保持增长态势，2014年末、2015年末和2016年末，公司资产总额分别为3.2亿元、4.0亿元和5.4亿元。虽然公司已在一次性卫生用品面层材料领域积累了较为丰富的经验，在未来发展过程中，如果公司不能顺应行业发展趋势，在研发能力、客户开拓等方面持续保持竞争优势，或是未来影响公司成长的因素发生不利变化，公司不能及时做出调整，可能导致公司的市场占有率下滑，将会对公司成长性带来不利影响。

6.盈利预测与投资建议

盈利预测核心假设：

1）公司2020年前共规划增加打孔无纺布产能22000吨，预计2017-2020年新增平均产能分别为6000/8000/6000/2000吨，即年平均产能在2019年达到36000吨。随着下游大客户持续导入，预计2017-2019年打孔无纺布产能利用率保持80%。产能利用率稳定的情况下，三年毛利率为37.0%/37.5%/38.0%。

2）2017-2019年打孔无纺布价格维持稳定，分别为3.15/3.10/3.10万元/吨。

3）预计公司PE打孔膜17-19年平均产能分别为11000/13000/16000吨。随着宝洁订单投产，其他大客户导入可期，预计2017-2019年打孔无纺布产能利用率逐步提升，分别为65.0%/75.0%/85.0%。产能利用率上升的情况下，毛利率亦有小幅增长，分别为42.0%/44.0%45.0%。

4）其他业务方面，我们看好更加高端的复合膜未来需求增长。由于复合膜新业务基数较小，预计2017-2019年收入增速分别为80.0%/100.0%/200.0%。

我们预计公司2017-2019年收入分别为8.60亿元、12.10亿元、16.20亿元；归母净利润分别为1.27亿元、1.85亿元、2.49亿元；预计公司2017-2019年全面摊薄后EPS分别为1.27/1.85/2.49元。

考虑到公司作为一次性卫生用品面层材料龙头且唯一一家上市公司，具有稀缺性，依靠下游市场持续扩容、大客户积极拓展，成长空间很大。与主业业绩近年增长放缓的纺织行业上市公司相比，公司所处的3D打孔无纺布、PE打孔膜行业下游需求增速更加稳定，受益于消费升级，高端面层材料需求更强。同时公司自身研发生产能力较强，进入国际领先品牌的采购范围，未来业绩成长性好，市值更小。我们给予2017年合理估值40-45倍，对应公司EPS合理价格区间为50.8-57.2元。