帝欧家居002798：减值计提影响利润成本压力仍大

21年净利润0.69亿元，同比下滑87.8%。21年公司实现营收61.5亿元，同比+9.05%，实现净利润0.69亿元，同比-87.8%，扣非净利润0.73亿元，同比-85.5%，主要是信用减值损失3亿元，其中21Q4。同时，公司发布22年一季报，营收7.7亿元，同比-34%，净利润-9000万元。瓷砖业务受房地产需求下降影响较大，未来分配比例预计逐步增加公司21年瓷砖业务收入51.05亿元，同比增长2.4%，主要受房地产需求下降影响。报告期内，公司在优化客户结构的策略下，大力开拓小B市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式。它拥有包括华耐和汇泉在内的大型全国经销商，以及区域经销商。到21世纪末，欧神诺的经销商超过1200家，终端门店超过4000家。预计未来分配比例会逐步提高，收入结构会逐步改善。卫浴业务收入亮眼，有望保持稳定增长。21年来，公司御瓷卫浴业务实现营收8.18亿元，同比增长64.2%，亚克力板业务实现营收1.77亿元，同比增长62.6%。卫浴主要是销量增长带动的。随着重庆英皇一期陶瓷项目第二条生产线、简阳木材生产线、人造石生产线的投产，公司卫浴产品产销量同比分别增长101%/103%。公司卫浴产品以分销为主，积极推进终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电商渠道、自营工程渠道等多业务线的完善。卫浴业务有望保持稳定增长。盈利面临压力，资金压力加大。公司21年毛利率26.1%，同比-4.4pct，主要由于原燃料价格上涨。22Q1毛利率18.6%，同比下降11.9pct，环比下降0.8pct。一年费用率19.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/R&D/财务费用率同比分别为+0.6/-0.2/+0.4 PCT。销售费用率上升主要是公司拓展小B零售业务所致，财务费用率上升主要是借款增加及发行可转债计提债券应付利息所致。21年经营性现金流净流出1.5亿元(去年同期净流入0.3亿元)，22Q1净流出4.23亿元。公司已处于21年平均催收期186天，同比增加15天，资金压力加大。下调盈利预期，维持“买入”评级。考虑到21年业绩不及预期，我们下调公司22-23年净利润预测至510/5.8亿元(前值为550/6.6亿元)，上调24年净利润预测至6.5亿元。参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，我们给予公司22年8倍目标PE，对应目标价11元。风险:房地产需求下降，渠道发展不及预期，原材料价格大幅上涨。

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