海通策略：Q1深坑需全年填平未来内需行业业绩确定性更强

核心结论：①全部A股20Q1/19Q4/19Q3归母净利润累计同比为-24.0%/6.4%/6.9%，剔除金融后为-52.7%/-2.3%/-1.9%，疫情冲击下盈利深蹲。②疫情爆发拉长这轮盈利下行周期，Q1深坑需全年填平，预计2020年A股净利润同比为0-5%。③20Q1/19Q4中小板归母净利累计同比为-17.2%/-0.5%，创业板为-27.5%/23.7%。海外疫情蔓延下内需相关行业业绩有望更好，如新基建、消费。

Q1深坑需全年填平

——19年年报及20年1季报点评

截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年年报和2020年一季报，整体上，盈利增速在去年三、四季度逐渐出现企稳迹象后，受今年年初新冠肺炎疫情影响冲击进一步深蹲，20Q1深坑需全年填平。

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1.一季度盈利承压深蹲，接近09Q1历史最低点

20Q1全部A股净利润同比为-24.0%，疫情冲击盈利承压深蹲。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年年报和2020年一季报。20Q1/19Q4/19Q3全部A股归属母公司净利累计同比分别为-24.0%/6.4%/6.9%，剔除金融后为-52.7%/-2.3%/-1.9%。20Q1/19Q4/19Q3全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为-24.0%/1.4%/6.8%，剔除金融后为-52.7%/-7.0%/-2.3%。回顾历史，20Q1全部A股归母净利润同比接近19Q1的历史最低点-24.9%，20Q1全部A股剔除金融后归母净利润同比创历史新低。总体上A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，20Q1/19Q4/19Q3规模以上工业企业利润累计同比分别为-36.7%/-3.3%/-2.1%。进一步考察这次归母净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了归母净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值损失+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。整体上，各项指标全面恶化。从营收累计同比看，20Q1/19Q4/19Q3全部A股为-8.8%/8.6%/9.4%，剔除金融后为-12.3%/7.7%/8.5%，营收同比增速大幅下滑。从毛利率看，20Q1/19Q4/19Q3全部A股为17.8%/19.3%/19.5%，剔除金融后为17.7%/19.3%/19.3%，毛利率大幅下滑。2020年年初突发的新冠肺炎疫情对国民经济正常运转造成较大冲击，参考百度地图发布的《2020年第1季度中国城市交通报告》，2020年一季度受新冠肺炎疫情影响，全国各城市道路交通拥堵水平在疫情发生后都出现不同程度的下降。并且在各个省市封锁隔离或封闭式管理措施之下，大部分企业的正常生产也受到影响，导致2020年一季度盈利大幅下滑。从三项费用来看，财务、销售、管理费率均有所上升。20Q1/19Q4/19Q3全部A股的财务费用率为1.9%/1.4%/1.5%，销售费用率为4.3%/4.2%/4.3%，管理费用率为7.3%/6.9%/6.4%。疫情之下三费绝对值出现下降，但三费/营业收入的相对费率出现上升，反映企业在疫情爆发时成本端费用控制压力较大。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间。进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17年的18.4%一路下降至19年三、四季度的6.4%左右逐渐出现企稳迹象。但在20年一季度盈利受到疫情冲击，又大幅下滑至-24.0%。

20Q1A股ROE为8.3%，资产周转率回落导致ROE下滑。全部A股20Q1/19Q4/19Q3ROE（TTM，整体法，下同）为8.3%/9.2%/9.4%，低于2005年以来的均值11.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的13%分位，处于历史偏低水平。A股剔除金融后20Q1/19Q4/19Q3 ROE为6.3%/7.5%/7.5%，低于2005年以来的均值9.0%，目前处于05年以来ROE从低到高的0%分位，处于历史偏低水平。整体上，ROE出现大幅回落。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，20Q1低至8.3%。根据杜邦公式拆解ROE，具体如下：（1）全部A股20Q1/19Q4/19Q3净利率为8.3%/8.2%/9.7%，2005年以来的均值为9.0%；剔除金融后为3.3%/4.8%/5.9%，2005年以来的均值为5.4%。目前净利率相较2005年以来的均值处于低位，收入端下滑幅度明显。（2）全部A股20Q1/19Q4/19Q3资产周转率为0.168/0.179/0.186次，2005年以来的均值为0.228次；剔除金融后为0.588/0.615/0.610次，2005年以来的均值为0.751次。资产周转率作为考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。由于国内一季度受疫情影响企业生产活动按下“暂停键”，大部分企业开工受阻导致产能利用率较低，资产周转率处于低位下行趋势。（3）全部A股20Q1/19Q4/19Q3资产负债率为83.9%/83.7%/83.3%，2005年以来的均值为83.9%；剔除金融后为60.8%/60.9%/61.1%，2005年以来的均值为58.5%，目前资产负债率处在均值附近。

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2.全年有望填平深坑，预计净利同比增速为0~5%

疫情爆发拉长这轮盈利下行周期。针对这轮盈利周期，如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的深坑，未来A股基本面企稳回升仍需等待。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，同时能够间接反映宏观经济景气的变化，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开始回升。当时19年11月工业企业利润总额累计同比增长-2.1%，环比回升0.8个百分点，处于2005年以来从低到高13%分位。而工业企业利润与上市公司盈利高度相关，11月工业企业利润回升逐步验证了我们当时的判断。然而，年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，本轮A股归母净利润累计同比从16Q2的-4.6%上升至17Q4的18.4%又回落至20Q1的-24.0%，已经持续了45个月，而2002年以来A股经历了5轮归母净利润上下行周期，平均每次持续39个月，疫情爆发拉长了这轮盈利下行周期。此外，另外两个盈利同步指标的下行趋势也印证了这一点：一是工业企业利润，最近一轮工业企业利润周期始于2016年1月，已持续了50个月，而历史上平均每次持续38个月；二是PPI，本轮PPI周期始于2015年12月，已持续了52个月，而历史上平均每次持续36个月。

政策对冲业绩下行压力，关注海外疫情进展、国内复工复产情况。由上文可知，根据历史经验，正常来说，A股盈利周期和库存周期在19年三季度见底四季度开始回升，然而疫情爆发拉长了下行周期。目前我国疫情已经得到控制，经济活动逐步恢复正常，A股业绩有望回升，回升幅度最终取决于海外疫情进展和和国内复工复产情况。为对冲经济下行压力，我国积极采取措施应对，货币政策方面央行提供流动性支持并降息，财政政策方面疫情发生后地方债发行明显提速，产业政策方面加大对医疗、交运等国计民生领域和新基建等内需支持。疫情不是传统经济分析框架的变量，它短期对经济冲击较大，中长期只有海外疫情得到控制，出现拐点，政策对冲效果才能体现。目前看，短期经济数据仍较差，根据Wind一致预期，4月我国固定资产投资额累计同比为-9.5%，社会消费品零售总额当月同比为-8.0%，工业增加值当月同比为-3.0%，各项指标4月仍可能负增长。对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情进展和复工复产情况。确诊人数最多的美国目前仍处于高位盘整期，未看到明确拐点，未来还需要进一步跟踪确认。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内生产也会受到影响。无论如何，我们认为今年一季度是疫情冲击导致的至暗时刻，这时A股净利润增速达到双位数负增长，往后看随着政策效果逐步显现，全年A股业绩有望逐季改善。

等待盈利回升，预计2020年A股净利润同比为0~5%。对于2020年A股净利润增速预测，我们采取自上而下的情景分析和自下而上的行业汇总分析。情景分析的出发点是通过一季度A股净利润占比来推算全年净利润同比增速，08年以来A股一季度净利润占比在18%~32%之间波动，均值为25%。我们认为今年类似09年金融危机冲击，这次疫情冲击导致一季度大部分经济活动全面停滞，从而一季度是全年业绩低点。往后看，随着疫情得到控制，各项经济刺激政策陆续推出，全国范围内复工复产有序推进，全年业绩将呈现前低后高的趋势。回顾09年，当时一季度GDP实现正增长，增速为6.4%，而今年一季度GDP增速为-6.8%，为罕见的负增长，对应到微观上，我们认为今年一季度净利润占比大概率将比09年的18%更低。由此，我们对未来A股业绩进行三种情景假设分析：一是悲观情景，今年一季度A股净利润占全年的18%，对应2020年A股净利润同比为-6%。二是中性情景，今年一季度A股净利润占全年的16.5%，对应2020年A股净利润同比为2%。三是乐观情景，今年一季度A股净利润占全年的15%，对应2020年A股净利润同比为13%。另外，我们汇总海通证券(行情600837,诊股)各行业证券分析师自下而上的预测，推算出2020年全部A股净利同比为2%。综上所述，我们认为疫情对业绩冲击的至暗时刻已过去，往后三个季度A股业绩将较一季度改善，需等待盈利回升，中性情景下2020年A股净利同比有望达到0~5%左右，如果疫情控制得好，需求回升更明显，乐观情景也可能出现，A股净利同比增速有望达到5%~10%。

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3.在政策刺激下，未来内需行业业绩确定性更强

20Q1/19Q4中小板归母净利累计同比为-17.2%/-0.5%，创业板为-27.5%/23.7%。20Q1/19Q4/19Q3中小板归母净利润累计同比为-17.2%/-0.5%/2.5%，中小板剔除金融为-15.1%/-2.6%/0.6%，业绩增速大幅下滑，两者均低于05年以来中位数15.2%、14.7%，分别对应05年以来归母净利润增速从低到高的3.3%、3.3%分位，而20Q1/19Q4/19Q3中小板归母扣非净利润累计同比为-6.8%/17.8%/7.2%，中小板归母扣非净利润也是负增长。20Q1/19Q4/19Q3中小板ROE为5.6%/6.0%/5.9%，远低于05年以来均值9.9%，处于05年以来ROE从低到高的1.6%分位。20Q1/19Q4/19Q3中小板指归母净利润累计同比为-0.7%/-0.8%/7.2%，低于05年以来中位数13.1%，对应05年以来归母净利润增速从低到高的22.6%分位。20Q1/19Q4/19Q3中小板指ROE为11.6%/11.7%/11.4%，低于05年以来均值14.5%，处于05年以来ROE从低到高的3.3%。依照前文逻辑推演，我们估计在中性情景下20年中小板归母净利润同比增速为10%，对应ROE为6%。20Q1/19Q4/19Q3创业板归母净利润累计同比为-27.5%/23.6%/-5.9%。剔除对创业板整体盈利影响较大的温氏股份(行情300498,诊股)和乐视网，得到20Q1/19Q4/19Q3创业板剔除温氏股份乐视网后归母净利润累计同比为-35.7%/15.9%/0.6%，业绩增速大幅下滑，两者均低于2010年以来中位数11.8%、17.5%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的2.5%、2.5%分位，而20Q1/19Q4/19Q3创业板归母扣非净利润累计同比为-16.6%/736.6%/24.2%，创业板扣非后净利润也是负增长。20Q1/19Q4/19Q3创业板ROE为2.8%/3.1%/2.2%，低于2010年以来均值13.7%，处于2010年以来ROE从低到高的8.6%分位。20Q1/19Q4/19Q3创业板指归母净利润累计同比为1.6%/12.6%/1.5%，而2010年以来中位数为13.5%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的33.3%分位。20Q1/19Q4/19Q3创业板指ROE为10.7%/10.7%/8.3%，略高于2010年以来中位数10.6%，处于2010年以来ROE从低到高的52.1%分位。依照前文逻辑推演，我们估计在中性情景下20年创业板归母净利润同比为12%，对应ROE为4%。

农林牧渔、国防军工业绩持续回升，未来内需相关行业业绩有望更好。考查20Q1、19Q4和19Q3三个季度归母净利润增速回升趋势较明显的行业如下：农林牧渔归母净利累计同比为483%/250%/74%，国防军工为174%/32%/22%。相反，盈利回落趋势比较明显的行业如：石油石化归母净利累计同比为-203%/-4.5%/-19%，消费者服务为-142%/28%/8%，交通运输为-122%/13%/9%，计算机为-111%/-23%/10%。总体上，今年疫情是影响行业业绩的主线。疫情期间农产品(行情000061,诊股)是必需消费品，经济停摆导致农产品涨价，从而农林牧渔业绩改善，疫情期间居民出行受限，从而导致消费者服务、交通运输等业绩恶化。此外，随着疫情在海外蔓延，全球经济对石油需求大幅萎缩，国际原油价格暴跌导致石油石化行业业绩恶化。往后看，海外疫情蔓延将影响外需，2019年年报数据显示家电海外业务占营收比重为30.3%，电子为29.7%，基础化工为15.6%，这些与外需更密切相关的行业业绩受到海外疫情冲击压力更大。目前我国已经陆续推出政策对冲经济下行压力，大部分政策与内需相关，如新基建、消费（主要是可选消费）等，预计这些与内需相关行业业绩表现有望更佳。4月17日政治局会议指出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，显示国内政策将继续加码，重点是新基建和消费。一方面，在这轮政策调控中新基建是首要着力点。国家发改委20日首次明确新型基础设施的范围，初步研究认为，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。另一方面，促消费也是扩大内需重要一环。十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日已在北京举行，我们预计未来特别国债更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等。根据海通证券分析师预测，2020年农林牧渔净利同比为40%，通信为30%，电力设备及新能源为15%，电力及公共事业为15%，计算机为10%，可见这些受益于内需政策的行业业绩表现更佳。

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