李奇霖：无奈的降息

粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

粤开证券首席固收研究员 钟林楠

3月3日，美联储意外宣布调降基准利率50BP，并将IOER降至1.1%。消息公布后，美股先短暂冲高后又急速下滑转跌，10Y美债下行幅度快速收窄而后又大幅下行。显然，市场走在了前面。这周一美股暴涨，其背后便隐含了联储将在不久降息救市的预期，现在降息靴子落地，算是预期兑现了。

从已经公布的美国通胀、制造业PMI、非农就业等多项指标现在仍然处于比较好的状态来看，这一次的紧急降息显然不是“基于数据依赖”做出的决定，其背后既有政治层面的压力，也带有“金融市场的胁迫”，更有预防新冠疫情对经济可能造成较大冲击的考虑。

在我们周日发的《黄金美债齐跌的警示》一文中，我们已经提到了：2019年美国经济能够继续保持韧性，个人消费是最大的支撑因素。而对美国消费者来说，对财产性收入与就业工资收入的良好预期是其愿意消费支出的基础，前者与美股密切相关，美国家庭金融资产中超过50%都是股票资产，后者与企业经营状况相关。

而此前，在新冠疫情与民主党左翼力量（桑德斯）可能上台的双重打击下，美股的暴跌已经使居民部门的财产性收入受损，中国为防控疫情做出的经济牺牲也已经对美国经济造成了潜在的影响。若不及时采取措施，稳定预期，那么美股继续下跌，美国非金融企业可能会进一步面临需求下降而主动减少职位招聘需求，甚至主动裁员的境况。这无疑会使美国居民对未来的收入前景感到悲观，进而降低个人消费支出，使经济提前进入衰退。

此外，新冠病毒的扩散可能使其他国家采取类似于中国的隔离、管控人口流动的措施，也会对美国的外需甚至生产（产业链关键环节供给缺失）造成影响。

所以，美联储现在的降息是救市，是对未来可能出现的坏状况提前作出应对，让美国能够在可能出现的危机中保持相对强劲，保持美股的强势。

只是，这一次的应对有用吗？决定权显然不在美联储手中，疫情在全球的蔓延何时得到控制才是经济是否会走向衰退，美股能否延续强势的关键。

疫情得不到控制，经济活动受到阻碍，旅游、消费、娱乐、交通运输等领域的需求下降，工业生产与全球产业链甚至都可能出现问题。面对如此大的不确定性，企业扩大资本开支、居民扩张消费的意愿都会相当有限。选择降息放水，除了能够降低还款压力、防范信用风险外，刺激实体总需求的效果可能会非常微弱。

从现在的发展形势来看，其他国家：一少有像中国这样能够做到从上到下动员防控的执行力；二很多国家仍未重视疫情，采取的防控举措力度偏弱；三很多国家正面临口罩、防护服与医疗资源短缺的困境。所以，新冠疫情现在的发展现在仍在向着坏的方向前进，对经济的损害未来还会继续，衰退的风险还在增长。

如果实体受制疫情而无法从货币宽松中受益，那么自然而然，金融市场取而代之，会成为最大的受益主体。

美股从金融危机之后牛了12年，前期确实存在经济修复、企业利润的基本面支持，但后期主要靠的是低利率环境下估值的提升，美国非金融企业的利润在2014年之后基本就没增长了，2008年后一直处于低位的利率，给了美国企业发行债券，举借债务回购股票提供了便宜且充足的资金，这是美股牛市的重要支撑。所以很多人说低利率、美国高收益债市场和企业的高杠杆才是美股最大的基本面，低利率环境持续，美股牛市就不会出现趋势性的逆转。

但过度脱离基本面而上涨的金融资产，迟早会随着泡沫的胀大而破裂。虽然从现在事件的发展趋势来讲，货币宽松、无风险利率的下降是大概率事件，但企业融资除了看无风险利率，还要看风险溢价。如果疫情长期无法得到有效控制，那么企业的营收、现金流等状况将会加速恶化，企业在债券市场上的融资环境将会随之恶化，风险溢价的大幅飙升，将使企业回购股票的力量大幅减弱，基本面的恶化迟早会传递至股票价格上，只是时间问题而已。这可能也是美股在此次降息50BP后依然萎靡不振、美债继续下行的另一原因。

黄金的上涨既是对此前多杀多踩踏的修复，也是对未来货币加快宽松，名义利率比通胀更快下行的反映。但归根到底，黄金的机会需要看实际利率的表现，如果疫情迟迟得不到控制，经济衰退与通缩预期再起或兑现，那么黄金将重新进入下跌的通道，现在最具确定性的可能仍然是利率债。

后面，我们可以预见的是，在美联储降息后，其他国家将陆续跟随，不管时间早晚。每次，在经济面临全球性的风险时，各国采取的都是差不多的同质行动，既是为了保持自身币值的竞争力（出口竞争力），也是为了保持在自身在产业链上的地位（保持资本要素的可得性，降低成本）。

国内货币政策预计也会跟随下调政策利率，继续引导LPR下降，修复受冲击的经济，防范新冠肺炎在全球扩散带来的风险，以完成全年的经济发展目标。

在这过程中，利率将继续保持在低位，交易性的机会仍然存在，但仍需注意保持流动性。形势越差，挑战越大，利率越接近2016年的低位，市场做多的疑虑会越多，未来可能出现强势政策快速修复经济的可能性也越大。

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