中泰宏观：中国经济高增速、低利率之谜

从国际经验来看，主要经济体的名义利率和名义经济增速都是大致匹配的。过去十多年，我国经济持续高增，利率水平却明显和经济增速不相匹配。到底是什么因素导致我国的增速高、利率低？我国利率是否真的存在明显低估？本文基于资本回报率的测算，对我国的利率水平和趋势做出一些判断。

中泰宏观每周思考第55期

摘要

1、我国经济高增，利率却明显偏低。主要经济体的利率水平与经济增速是大致相当的，但我国存在明显的高增速、低利率的特征。加入WTO之后到08年这段时间，我国利率和名义GDP增速差距达到10%以上。08年之后，增速放缓，与利率差距虽有收窄但仍然达到7%以上。这样的情况与主要经济体形成巨大反差。

2、利率其实不低，资本回报太少。资本回报率才是利率的决定因素，利率低主要在于我国资本回报率太低。我们的测算结果显示我国近10年的平均资本回报率为5%，仅比同期国债利率高1.5%。我国经济增速虽远高于其它经济体，但资本回报率并不比它们高多少，从这个角度看，我国利率没有被低估。

3、投资效率偏低，交税也不少。造成我国资本回报率低的原因主要有两个方面，其一是投资效率偏低，我国融资大量流向投资效率较低的国有企业、城投公司，与之相匹配的资本回报率以及利率水平自然相对低一些。其二是我们的税负也不低，08年后我国税前资本回报率能达到15%，税后则仅为5%。

4、投资率偏高，推升经济增速。我国经济增速高，很大程度是因为我国投资率高，也就是说尽管投资不赚多少钱，但还是有大量的钱用于投资，推升了经济增速。但随着老龄化加剧和投资回报率下降，我国的投资率很难一直维持在高水平。而投资率的下降，也意味着经济增速仍有向下收敛的压力。随着地产和基建对我国利率的支撑作用减弱，利率也将趋于下行。

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我国经济高增，利率却明显偏低

主要经济体的利率水平和经济增速是大致相当的。例如，美国10年期国债利率和名义GDP增速的走势基本一致。从数据上来看，90年代到08年金融危机之前，美国名义增速约为5.5%，国债收益率则在6%左右，两者差距并不大。08年金融危机之后，美国名义经济增速降至3.3%左右，国债收益率也下降到2.6%附近，差距仍然不大。美国经济增速和国债利率的差值，基本都在零值上下徘徊。

我们同样考察了日本和韩国的情况，结果很类似。无论是经济起飞阶段还是步入发达经济体之后，这两国的名义经济增速与利率不仅在整体走势上保持一致，并且在绝对值水平上也基本相当。

然而，我国利率水平却远远低于经济增速。例如，从加入WTO到2008年，我国名义GDP增速达到了16%，但国债利率水平只有3.6%，两者相差了10个百分点以上，差距巨大。08年金融危机之后，我国平均经济增速约为11%，但利率水平还是在3.5%左右，经济增速放缓了，但利率水平基本没变，而且二者差距虽有收窄但仍然有7个百分点。我国利率和经济增速的背离，与美国、日本、韩国的情况形成巨大反差。

我们又考察了其它经济体的情况，发达经济的利率和经济增速都比较接近，而金砖五国中有四个国家的利率和经济增速是存在明显背离的，只不过俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于经济增速，这与它们面临的汇率和通胀压力有很大关系。而唯独只有我国的利率水平远远低于经济增速。

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利率其实不低，资本回报太少

为什么我国经济高增长，但利率水平却这么低呢？我国利率水平是不是被低估了呢？

尽管利率水平和经济增速高度相关，但决定利率的并不是经济增速，而是资本回报率。道理很简单，大家在投资的时候无非会考虑两个变量，一个是投资能够带来多少预期回报，另一个是用于投资的资金成本是多少，预期回报能够覆盖资金成本时，大家才会愿意去投资。所以支撑利率水平的最重要变量是资本回报率，并不是经济增速。

所以我们参照学术文献中的做法，详细测算了我国的资本回报率。结果显示，尽管我国经济增速很高，但资本回报率并不高。02到08年这段时间里，我国资本回报率约为11%，但同期经济增速则高达16%，远高于资本回报率。08年金融危机之后，资本回报率持续下行，近10年内平均值降至5%，也远低于11%的经济增速。

而我国利率和资本回报率之间差距就小很多，尤其是08年之后，两者差距收窄到1.5%。所以我国利率低是有原因的，主要在于资本回报率太低了，支撑不了太高的利率。

如果把我国和其他国家放在一起看，我国经济增速远远高于其它经济体，但资本回报率并不比它们高多少。08年之后，我国名义GDP增速均值达到11%，同期美国仅为3.4%，日本0.6%，韩国5%，均远低于我国。但美日韩的资本回报率与我国相差并不大，我国资本回报率约为5%，美国为4.7%，日本3.3%，韩国2.7%。从这个角度看，我国利率也没有被低估。

但资本回报率还是要比利率高一些，主要原因可能有两点。一方面，更精确的说，利率理论上应该等于资本的边际回报率，但我们这里计算的是资本的平均回报率。由于资本是边际回报递减的，因此边际回报率要低于平均回报率，所以利率从理论上就应该比平均资本回报率低。另一方面，这里用到的利率是无风险利率，考虑到风险溢价，现实中的利率水平应该比国债利率要高一些，所以资本回报率和国债利率之间也应该有一定的差距。

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投资效率偏低，交税也不少

那么我国资本回报率为什么低呢？一个很重要的原因是我国投资效率偏低。我国融资大量流向国有企业、城投公司，这些投资的效率并不是很高。例如，城投公司投资的很多基建项目，产生的现金流很少。再比如，我国国有企业的经营效率比民企低，以上市公司ROA为例，16年之前非国企ROA明显高于国企，但融资还是大量流向了国企。也就是说我国大量资金仍然配置在效率并不高的领域，与之相匹配的资本回报率以及利率水平自然相对低一些。

第二个原因是我们的税负也不低。我们测算了我国的税前资本回报率，发现比税后资本回报率要高出很多，例如，2008年后我国税前资本回报率仍然能达到15%左右，而税后资本回报率则仅为5%。

与其他国家相比，我国税负也不低。如果用生产税净额与公司所得税占资本回报的比重来衡量税负，我国税负常年保持在30%以上，而美、日、韩则均为20%左右，比我国低很多。

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投资率偏高，推升经济增速

我国资本回报率较低，那么经济增速为何较高呢？很大程度是因为我国投资率水平高。过去20多年，我国投资率长期维持在40%以上。尤其是08年以后，投资率又上了一个台阶，最高时接近50%。也就是说，尽管投资回报没有那么高，但我们还是有大量的钱用于投资，对经济增速起到了推升作用。

例如出于稳增长的考虑，不管基建投资收益的高低，大量的基建投资仍然能够支撑短期经济增速。同样的道理，不管修建的房子空置率高低，租金收益如何，地理位置在哪里，但只要大量建房子，也能够推动短期经济。

那么我国的投资率是否能始终维持在较高水平呢？从日本、韩国的经验来看，在经历了工业尤其是制造业的快速发展之后，投资率是趋于下降的。一方面，人口、技术才是决定长期经济增长最关键的因素，但这些因素发生变化后，资本的回报率也会趋于下降，投资变得没有那么有利可图。另一方面，资本存量积累到一定程度之后，资本的稀缺性下降，也会拖累回报率，投资需求转弱。

从长期因素来看，我国人口因素将是资本回报率的主要拖累，基于成本-收益分析的市场化投资行为仍会趋于下降。从短期因素考虑，政策上强调新发展理念，不再强刺激，意味着基建投资力度难超预期，房地产投资面临均值回落压力，我国的投资需求也会下降。

此外，储蓄是投资的来源，我国的储蓄率也面临下行压力。在不考虑对外负债的情况下，一国的投资率和储蓄率是一枚硬币的正反面。由于老年人口储蓄倾向较低，随着人口老龄化问题的加剧，日本、韩国的储蓄率水平都趋于下降。我国也面临着老龄化加深的问题，人口结构的变化将带动储蓄率下行，从投资来源层面也不支持投资率持续维持高水平。

而投资率的下降，也意味着我国的经济增速仍有向下收敛的压力。我们在之前的专题中已经研究过，过去十年房地产和基建投资对我国利率水平有很大的支撑作用，导致环比来看，我国经济增速、资本回报率一直在下台阶，但利率却没怎么降。往前看，如果房地产提供的资本利得减少，基建不再高成本融资，我国利率仍会趋于下行。

风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。

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