中信证券：目前银行体系最大的困难是存款荒非对称降息有必要

文丨明明债券研究团队

报告要点

2018年以来，出现一个特别的情况，即银行存款增速持续低于贷款增速，我们认为长期来看这是银行体系面临的一大风险和困难，也是制约银行债券配置和降低实体经济融资成本的重要阻碍。为了解释这个现象，本篇对创造货币的“非信贷”货币派生业务做出还原，并基于此解释银行存款增量较低的原因。目前“新增贷款gt;；新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩，预计存款缺乏将持续并抬升银行负债成本。为了解决这个问题，只有靠央行降低OMO利率指引银行负债端成本下降，而长端的MLF利率是贷款定价基准，对银行负债端影响无效。所以，我们认为央行未来应该开展"非对称降息"，即相对于MLF降息，更大幅度的下调OMO利率。

2018年后，银行开始进入“负债荒”。在监管发力的环境下，各类货币派生业务持续萎缩，而这也在直观上导致了2018年以来的“存款荒”。中国的货币派生有两种途径，一种是传统的银行信贷，另一种是非信贷货币派生（诸如银信合作、银证合作等等），而“非信贷”类的货币创造能力的下滑，导致银行存款余额同比增速相较贷款趋于下行。虽然存款、贷款对银行流动性的影响较为间接，但银行放贷更多却揽存更少，流动性压力明显。

探究存贷款增量不相等的第一个思路是从银行资产负债表入手。仅从银行负债内部结构来看，存款依旧是负债增长的主力。银行体系在“存款荒”大背景下虽然可以通过提升主动负债能力增添负债，但其对存款的偏好却并未转变（存款往往是最稳定、最便宜的负债端来源）。从负债端内部结构来说，银行的负债变动以存款增加为主，银行对特定负债类型的偏好并非“新增贷款gt;；新增存款”的主因。

从“资产-负债”对应角度来说，贷款相对存款的多增主要由对央行amp;；非银负债的相对多增所冲抵。单从资产端内部结构来看，对私人部门债权的增加依旧是银行资产端变动的主要组成部分。资产负债表负债端难以展现“资产-负债”的相对增减问题，银行报表中贷款相对存款的多增主要由对央行amp;；非银负债的相对多增所冲抵。作为补充，再利用全社会各类货币的表现形式减去银行传统“信贷”业务的存续额，来更加精准的估计“非信贷”形式的货币创造余额。估计结果显示，目前“非信贷”的货币创造额同“存款余额-贷款余额”数值较为接近。“非信贷”类的货币创造额度在持续缩减是导致存款相对少增的直接原因。

金融供给侧改革的推进叠加经济增长换挡期预计将使银行存款相对短缺持续较长时间。目前，金融监管层继续推进金融严监管是确定性事件，因此“非信贷”的货币派生业务萎缩将是持续性的，而这也直观造成新增存款少于新增贷款。存款少增不断演进的后果就是部分银行面临难于放贷的情境（尤其是那些难于将发放的信贷留在本行的中小型银行），而银行体系整体的负债成本也会因为追逐存款而被不断提高。解决问题有两条路：①央行降准释放准备金；②央行运用OMO工具降息。

目前的“新增贷款gt;；新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩。而在金融严监管路径较为稳定的当下，预计存款的相对缺乏将是一个持续性事件，而存款的相对缺乏将会直观的抬升银行体系的负债成本，在LPR改革持续推进的时点，负债成本的不断上行无疑对银行净息差以及贷款覆盖程度均有不利影响。从宏观大逻辑上说，资产创造的“两条腿”缩减至“一条腿”是资产荒的直接体现，而存款结构性的缺乏也将不断倒逼央行降准降息，因此我们坚持前期观点，认为债市收益率或将在央行再度宽松后进入2的时代，10年国债到期收益率在2.8%~3.2%区间震荡。

正文

从中国人民银行公布的资产负债以及信贷收支报表等报表可以看出，近期银行新增贷款大于新增存款。从历史上看，银行总存款额始终是大于总贷款额的。由于银行通过发放贷款创造存款，除去以准备金形式留存在银行的现金部分后，二者数额应当相等。而事实上，因为并非所有货币都是通过银行贷款业务产生的，银信合作、银证合作等形式的“非信贷”货币派生业务（如银行—信托贷款、银行—委外券商、银行—基金—购买债券、非标、债权等）也能创造货币，而这部分金额是不计入银行资产负债表中的贷款科目的，这也是银行总存款额大于总贷款额的原因。

2014-2016年，由于存款增速始终较快，银行往往陷入“资产荒”，为一笔存款寻找合适的资产端匹配相对更难，而2018年后，银行开始进入“负债荒”。由于存款的相对缺乏，而资产匹配负债反而成为了更困难的事情，而金融严监管的推进是直接原因。

“非信贷”的货币派生业务长时间以来一直存在，其和信贷业务共同派生货币，因此新增贷款大于新增存款已经成为一种常态。但目前这一情况已经发生了逆转，在监管发力的环境下，该类业务持续萎缩，而这也在直观上导致了2018年以来的“存款荒”，即由于存款的货币创造能力在下滑，导致银行存款余额同比增速相较贷款趋于下行。自2018年以来，银行系统内存款荒的声音比较强，基层业务员季末存款达标可能存在难度。在上篇专题《债市启明系列20191122—如何理解央行近期操作？》中提到，准备金的不断收紧使得2019年以来的DR007波动出现了明显上行，也从一定程度上说明银行存款压力增大。虽然存款、贷款对银行流动性的影响是较为间接的，但银行放贷更多却揽存更少，流动性压力是显而易见的。

无论是大型银行还是中小型银行，在2018、2019两年都延续了存款增长乏力的态势。本篇报告延续央行思路，对创造货币的“非信贷”货币派生业务做出还原，并基于此解释银行存款增量较低的原因。目前的“新增贷款gt;；新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩，预计存款的相对缺乏将是一个有持续性的事件，而存款的相对缺乏将会直观的抬升银行体系的负债成本，而央行直接选择降低OMO利率指引银行负债端成本下降是一个更简单可行的方案。

银行存款低增的资产负债表视角

探究存贷款增量不相等的第一个思路是从银行资产负债表入手。原理上说，无论信用货币的产生是源于信贷或是“影子银行”哪种信用创造，总是会产生存款或一些表外理财。虽然信用创造或信用沉淀的过程总是伴随着一些表外因素，但银行体系总是会自动平衡其资产负债科目，使其报表两端平衡。因此，由于贷款存款均在银行体系报表体现，那么其相对变动将会引致其他的资产负债科目变动。从银行体系总资产规模、银行体系总计对私人部门（包含企业与居民部门）债权以及各项存款的变动来看，自2017年三季度起银行各类存款的同比增加额就开始小于债权类资产增加额，而从增速来看贷款余额增速将持续的快于存款增速4-5个百分点。

仅从银行负债内部结构来看，存款依旧是负债增长的主力。银行体系在“存款荒”大背景下虽然应当提升主动负债能力，但在负债侧对存款的偏好却并未转变（存款往往是最稳定、最便宜的负债端来源）。将企业、居民以及各类存款均加总处理，对“实收资本”、“债券发行”等项也汇总处理以对商业银行负债端内部结构变动进行观察。但从2017年10月至今，存款科目的年内累计增加是银行负债端的主要组成部分：2019年年内各类存款增加约12.45万亿元（同比显著多增约4万亿元），而诸如“对央行负债”以及对金融机构负债增加量变动幅度相对较小，故而各类存款变动的占比已经达到了74%（同比增7.7%）。因此从负债端内部结构来说，银行的负债变动以存款增加为主，银行对特定负债类型的偏好并非“新增贷款gt;；新增存款”的主因。从负债各分项的累计同比拉动来看，存款对银行总负债的拉动作用相较2018年实际有所提高（相较2018年末提高了1.31%），而对央行、其他银行以及非银机构的负债在2019年年内始终处于负值水平，直接的提高了存款在负债端的占比。

从“资产-负债”对应角度来说，贷款相对存款的多增主要由相对多增对央行amp;；非银负债所冲抵。仅仅从资产负债表负债端难以展现“资产-负债”的相对增减问题，对银行体系资产负债表资产端应用同样的分类思路，将资产各细项汇总至“对私人部门债权”、对银行部门债权等项目中：观察2017年10月至今的银行体系资产端内部结构，可以发现对私人部门债权的增加依旧是银行资产端变动的主要组成部分，2019年银行资产端波动超过90%的部分都由该项贡献（该项变动在2018年的占比甚至超过了110%），而其他部门债权由于包括政府债券（由于商业银行留存的财政性存款总额不大且在负债端并无直接科目因此一同归入其他项中）故而正向贡献也较大。如果将资产负债表两段相互轧差，就可以找到“新增贷款gt;；新增存款”的直接冲抵项：2019年年内贷款相对存款的多增部分主要由“对央行”amp;；“对非银机构”的负债相对多增所冲抵；2019年年内贷款相对存款多增约3.15万亿元，而银行体系对央行以及非银机构负债相对多增了约4.13万亿元，其余部分由银行部分以及其他项补齐。

这一变化反映了央行货币政策操作以及非银存款增多的现状。如果某一家银行放出的贷款多于揽收的存款时，这家银行方面可能便会寻求央行、其他银行和非银机构的货币拆借以解决准备金难以开展业务的问题。2018-2019年，由于部分银行放贷量大于揽存量，央行即通过释放货币政策工具（例如逆回购以及MLF）缓解银行间市场流动性紧张的情况（这种流动性投放可能并不是针对任一家银行的）；同时由于金融监管的稳定推进，“银行-非银机构”的信贷派生渠道不断萎缩，银行对非银机构的资产投放逐渐减少，而非银机构收回资产便会增加非银存款，使得“非银”项同样能够冲抵“新增贷款gt;；新增存款”，这一过程在2018年以及2019年的后半年可以持续的观察到，2019年上半年有所反复，这一过程和2019年一季度社融发力以及下半年信托、资管机构监管重归严格是直接相关的。

这一视角虽然可以揭示银行资产负债表是如何平衡的，但依旧有不足之处。资产负债表变动是货币派生过程的结果，仅仅从“资产-负债”匹配不能完整的展示货币派生的全貌。而且银行体系报表科目比较笼统，并不利于理解这一过程的细节。

监管推进的政策代价

货币派生有两条渠道：银行传统信贷业务（包括银行购买债券）以及非信贷的货币派生。前者往往是观测的主要部分，而后者却同样重要。“非信贷”形式的货币派生往往通过银行衔接“通道”机构对实体经济放贷实现，而为了满足监管要求以及规避资本计提，该项的会计处理以及宏观加总往往较为复杂，难以直接观测。

我国自2017年起为化解金融系统性风险开始了严监管进程，改革的结果有目共睹，金融风险有所降低。但改革的持续推进也压缩了我国货币派生的非信贷渠道，若一家企业通过银信合作的方式获得了一笔贷款，这笔款项将形成一般存款，但却并没有形成相应的贷款（可能会被计入对非银机构债权科目），这也是我国各项存款的总额大于各项贷款总额的原因。因此，直接使用“各项存款-各项贷款”可以粗略估计出这种“类信贷”业务的总额度，这一业务在2016年8月达到历史最高值45.6万亿元，随后开始逐渐缩减，目前余额约为40.4万亿元，与银行贷款的比例约为1:3.5，总量值得关注。该项余额自2017年6月即进入下行期，迄今大约已经下降了约4.7万亿元，而2019年年内即下滑了约8400亿元。金融监管的推进使得非贷款的货币创造持续下滑，吸收了信贷创造的存款。

由于仅仅使用“存款-贷款”方法估计“非信贷”的货币创造存在一定误差（没有考虑现金项，对财政存款的作用也没有直接展示），延续央行孙国峰司长的思路：利用全社会各类货币的表现形式减去银行传统“信贷”业务（贷款、购债以及外汇购买）的存续额，跟进更新央行成果，来更加精准的估计“非信贷”形式的货币创造余额。

由于诸如各类信托资产余额、券商委外等资管数据可得性很差，因此不采用传统的将各个资管子项相加进行估计的思路。同时，由于银行购买国债、地方债的行为并非直接的货币派生，因此针对财政存款要进行递减处理；由于部分私人部门货币转化为了非保本型理财，故而表外理财部分也应当被认为是货币的表现形式，同理银行发行债券或者募股增资也应当计入调整项目；因此借鉴这一公式进行估算：非信贷部分=各项存款+银行股债+表外理财-传统信贷。估计结果显示，目前“非信贷”的货币创造额同“存款余额-贷款余额”数值较为接近（历史上二者有一定差距，推测由于理财统计以及银行机构持宅统计引起）。截止2019年10月，该项余额约为40.4万亿元，相较2018年末减少了约2.9万亿元（也吸收了等额的存款使得存款相对少增），同新增存贷款的差额基本一致，较好的修复了“存款-贷款”算法的误差。

金融供给侧改革的推进叠加经济增长换挡期将使银行存款相对短缺持续较长时间。目前，金融监管层继续推进金融严监管是确定性事件，因此“非信贷”的货币派生业务萎缩将是持续性的，而这也直观造成新增存款少于新增贷款。由于目前信贷投放增速依旧承压，故而表内信贷派生的货币也相对显示不足，二者相互叠加的结果就是：金融严监管的政策代价就是部分银行将面临存款相对短缺的压力，这种短缺是结构性的、有持续性的。从这一角度上说，银行缺乏存款、超储率始终维持低位、货币乘数处于极限位置以及央行不断降准降息都是一脉相承的。而存款少增不断演进的后果就是部分银行面临难于放贷的情境（尤其是那些难于将发放的信贷留在本行的中小型银行），而银行体系整体的负债成本也会因为追逐存款而被不断提高。解决问题有两条路：①央行降准释放准备金；②央行运用OMO工具降息。

债市展望

本篇系统性的回答了存贷款总量以及存贷款增速上的差异，目前的“新增贷款gt;；新增存款”的态势直指中国“非信贷”形式的货币派生萎缩。而在金融严监管路径较为稳定的当下，预计存款的相对缺乏将是一个有持续性的事件，而存款的相对缺乏将会直观的抬升银行体系的负债成本，在LPR改革持续推进的时点，复制成本的不断上行无疑对银行净息差以及贷款覆盖程度均有不利影响。解决这一问题显然不可能依赖监管层面直接转向，央行降准释放资金可能更需节奏上的考虑，而央行直接选择降低OMO利率指引银行负债端成本下降是一个更简单可行的方案，所以，我们认为央行未来应该开展"非对称降息"，即相对于MLF降息，更大幅度的下调OMO利率。从宏观大逻辑上说，资产创造的“两条腿”缩减至“一条腿”是资产荒的直接体现，而存款结构性的缺乏也是不断倒逼央行降准降息（这种影响往往是潜移默化的），因此我们坚持前期观点，认为债市收益率或将在央行再度宽松后进入2的时代，10年国债到期收益率在2.8%~3.2%区间震荡。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2019年11月27日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-9.44bps、-3.57bps、3.52bps、0.25bps和17.54bps至2.27%、2.77%、2.84%、2.91%和3.21%。国债到期收益率整体下跌，1年、3年、5年、10年分别变动-1.46bps、-0.77bps、0.52bps、0.25bps至2.64%、2.83%、2.96%、3.17%。上证指数收跌-0.13%至2903.19；深证成指跌-0.30%至9648.39；创业板指跌0.28%至1674.39。

2019年11月27日，央行公告称，临近月末财政支出力度加大，与央行逆回购到期等因素对冲后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作， 当日有1200亿元7天逆回购到期，实现流动性净回笼1200亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年10月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

流动性动态监测

市场回顾及观点

可转债市场回顾

11月27日转债市场，平价指数收于87.77点，下跌0.57%，转债指数收于109.94点，下跌0.15%。187支上市可交易转债，除特一转债、伊力转债、招路转债、机电转债、再升转债、江银转债和久立转2横盘外，75支上涨，105支下跌。其中，长信转债（2.72%）、晶瑞转债（2.47%）、联泰转债（1.83%）领涨，中装转债（-2.79%）、万信转2（-2.65%）、利欧转债（-2.46%）领跌。187支可转债正股，除远东传动(行情002406,诊股)、游族网络(行情002174,诊股)、迪森股份(行情300335,诊股)、华源控股(行情002787,诊股)、洲明科技(行情300232,诊股)、东音股份(行情002793,诊股)、再升科技(行情603601,诊股)、杭电股份(行情603618,诊股)、铁汉生态(行情300197,诊股)、吉视传媒(行情601929,诊股)、上海电气(行情601727,诊股)、九州通(行情600998,诊股)和横河模具(行情300539,诊股)横盘外，68支上涨，106支下跌。其中，寒锐钴业(行情300618,诊股)（5.86%）、晶瑞股份(行情300655,诊股)（5.06%）、长信科技(行情300088,诊股)（4.74%）领涨，钧达股份(行情002865,诊股)（-9.97%）、中装建设(行情002822,诊股)（-6.40%）、桃李面包(行情603866,诊股)（-4.93%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场表现略优于权益市场，中证转债指数录得小幅上涨，但成交量小幅回落。临近年末，震荡环境下市场波动明显放大，我们在20190930周报标题中便直接点出《波动的季节兼四季度转债市场展望》，且在正文中强调“我们在一季度曾提出结构比仓位更重要，在四季度可能存在结构与仓位同时调整的需要。”

在上周五部分白马标的大幅下挫，投资者对抱团瓦解以及兑现浮赢的讨论急速升温，从转债的视角而言在这一敏感的阶段该如何去应对潜在的波动？

波动对转债而言并没有那么可怕，虽然高价券的持仓体验变得不好，但换一个角度看波动提升了标的内含的期权价值或者提供了低价布局优质标的的窗口，所以我们认为在短期波动分放大的背景下， 转债市场其实可以更加积极的去应对。从两个方向出发：对于存量个券而言，逆周期思路在市场情绪走弱的推动下可能打开一个具备性价比的时间窗口，从近期市场表现来看部分早期抱团的核心品种在短期内遭遇了一定调整，因此一方面在年底兑现部分浮盈可以将部分仓位向逆周期板块的个券进行切换；另一部分仓位则是留给当前以及未来一段时间发行的新券，一级市场的发行节奏仍处于较高位置，在年度策略中我们也曾对一级半市场进行详细讨论，市场的超额收益已经不简单的来源于二级市场。

落实至具体策略层面，结合当下市场情绪可以重点关注两个方向：一是宏观经济敏感度较低以及高股息高分红的板块，具体可以关注大金融、大消费、科技及公用事业板块；二是逆周期布局思路下，重点关注出现一定好转迹象且权益市场震荡可以提供更多低价布局机会的轻工造纸、汽车零部件以及周期板块。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债、太极转债、南威转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、索发转债、久立转2和银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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