广发宏观：专项债新增要求用于基建比例将大幅提升至70-80％

报告摘要

第一，国务院常务会议召开部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。

第二，关于专项债“提前下达”的细节进一步落地，“确保明年初即可使用见效”这一点是类去年模式，并没有进一步超预期。但去年底本身也是积极财政政策稳增长的时段，类去年的时间表亦属积极。

第三，专项债“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”的新增要求，将大幅提升专项债集中用于基建的比例（见估算）。

第四，扩大重大项目认定领域，并明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”，有助于进一步撬动基建投资（见估算）。

第五，在货币政策方面，本次会议指出“加快落实降低实际利率水平的措施”及“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，普遍降准的提法超预期。

第六，本次会议还部署了一些稳就业举措。

第七，关注宏观大逻辑。9月1日金融委会议标志着本轮稳增长定调的升温，而9月4日国务院常务会议在财政、货币政策两端做了重要部署。“经济退、政策进”的大逻辑更加清晰。

正文

国务院常务会议召开部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。国务院9月4日召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。

关于专项债“提前下达”的细节进一步落地，“确保明年初即可使用见效”这一点并没有进一步超预期。在8月21日《稳增长政策的四个想象空间》中，我们把进一步发挥专项债作用视为政策的四大空间之一。

9月1日金融委会议提出“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”之后，关于专项债提前下达2020年额度的预期升温。但具体以什么样的模式提前下达，使用是落在今年四季度，还是按照去年经验落在明年一季度，并没有更多信息。此次会议相当于做了一个明确，会议指出“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，即大致是类去年模式。这一点客观上并没有进一步超预期。但去年底本身也是积极财政政策稳增长的时段（2018年12月政治局会议指出“强化逆周期调节”，“积极的财政政策要加力提效”），类去年的时间表亦属积极。

但专项债“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”的新增要求，将大幅提升专项债集中用于基建的比例。会议提出，根据地方重大项目建设需要，提前下达部分明年专项债额度，且这部分资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。截至今年7月，专项债投向土储、棚改的部分占比达65%；而地方债总额度（一般+专项）中投向交通、市政的比例约为27%，投向农林水利和扶贫的比例约为9%（即投向基建类项目的比例不到36%），投向土储、棚改的比例为50%左右，科教文卫、生态环保的比例约为10%。按照上面的经验比例理解，预计排除土储、棚改后，提前下达的专项债投向基建的比例有望提升至70-80%甚至更高。

扩大重大项目认定领域，并明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”，有助于进一步撬动基建投资。延续前期的专项债可用作重大项目资本金政策，此次国常会中将重大项目的认定领域由“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”扩大至“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，重大项目的认定范围大幅扩大。

此外，会议同时明确指出，“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”。2015-2019年，专项债新增限额增速分别为300%、100%、69%、59%。若分情况假设2020年专项债新增限额同比增长20%、30%、40%，则2020年专项债新增限额预计约为26000、28000、30000亿元。若其中的20%全部投向基建，则其中将有5200、5600、6000亿元可用作项目资本金，将理论上撬动约2万亿、2.2万亿、2.4万亿元增量资金。需要说明的是，20%这一比例是上限而非下限，并非所有的项目都符合重大项目标准，因此这一撬动资金规模为上限情形，仅有推演意义。

在货币政策方面，本次会议指出“加快落实降低实际利率水平的措施”及“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，普遍降准的提法超预期。财政政策的空间是专项债，货币政策的空间就是利率和准备金率。此次明确提出“加快落实降低实际利率水平的措施”及“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”是非常积极的政策姿态，尤其“普遍降准”的提法是本轮政策周期以来第一次提到，明显超预期。

本次会议还部署了一些稳就业举措。会议指出要多措并举稳就业，抓紧推进高职院校扩招100万人和运用1000亿元失业保险基金结余开展大规模职业技能培训等工作，研究进一步增加高职、技校招生规模和技能培训资金规模。

关注宏观大逻辑。9月1日金融委会议标志着本轮稳增长定调的升温，而9月4日国务院常务会议在财政、货币政策两端做了重要部署。“经济退、政策进”的大逻辑更加清晰。8月外部经贸环境不确定性升温，9月1日召开的金融委会议将“适时适度进行逆周期调节”调整为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，标志着稳增长定调的升温。而此次国务院常务会议在财政政策、货币政策两端做了重要部署，一些细节上明显超预期。

在《从金融委第七次会议看稳增长定调升温》中，我们指出这是在2019年Q1之后资产定价环境第二次进入“经济退、政策进”的组合，这将有利于权益市场，随着政策细则的初步落地，这一逻辑更为清晰。而且，从历史经验看，权益市场对于财政政策具有较高的敏感度。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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