大力支持实体经济沪市国资并购重组3000亿

2017开年，代表国资改改革动力的混改迅速引发市场共振，与之协同推动的并购重组海潮亦波澜涌动；同时，首个重组被否案例的出现也在提醒市场，贯穿于2016年的监管原则威力仍旧。在张弛收放之间，为2017年并购重组生态注入新变量。

2016年的并购重组水域浪花激荡，而支柱产业和新兴业态、大蓝筹和小公司、老牌国资和民间新富“并存”的沪市公司亦经历月下花前、风雪晨昏：供应侧和国企改革加速航行、产业链并购“泊岸”实体大陆，并购重组成为资本市场振兴实体的主沙场；各路资本借重扬帆，交易手段陆续冲破创新，摸索出一片“新大陆”；与此同时，并购重组的航道中亦混杂着一批“抢夺者”，“壳交易”名堂百出，资本经纪“玩性”不改，航道中暗礁密布，成为上交所重组监管的“主目的”。

据上交所分管公司监管的负责人介绍，2016年，依照证监会安排，上交所“放、管、服”三管齐下，以信息披露为抓手，针对“忽悠式”重组、随便变更重组许诺、锐意躲避重组上市等突出问题，严守底线，强化问询，直击关键，一问到底，切实实行并购重组一线监管职责，紧紧掌握振兴实体经济的主航向。

循着规则的“航标”，朝着振兴实体的航向，并购重组“正路”即在其中。

谁是重组国家栋梁

在沪市并购重组领域，国资国企整合、混杂所有制改革、供应侧构造性改革的主航线异常明了。

日前，铁总、军工集团“重磅混改”相继定调，成为央企混改的开年“大招”。不管是从这些支柱行业提升证券化率的现实需求，“混改”也许的道路选择，还是从过往的经历推断，并购重组都将是引导要素有序流动、加速新旧动能转化的重要渠道和手段，帮助国企改革推向“纵深”。历来，央企、地方国企高度集合的沪市公司借并购重组之力，在国资国企改革和供应侧构造性改革高潮迭起的2016年，已担任了试水者和排头兵，为沪市公司并购重组的质量“加码”，成为去年的一道“主旋律”。

来自上交所的数据显示，2016年，沪市上全年共完成并购重组594家次，交易总金额8500亿元，较上一年度同比分别降低31%和18%。重大资产重组方面，共有178家公司停牌启动重组，案例数降低28%；共披露150个重组预案，与上年基本持平；89家公司完成重大资产重组，触及交易金额3500亿元，合计增加市值1900亿元，新增市值超出百亿公司13家。再融资方面（包含重组配套募资），228家上市公司披露预案，筹划召募金额5600亿元。

量虽减，质却升。2016年，沪市国有控股上市公司的国企改革与供应侧改革同向发力，共完成并购重组61单，交易金额近3000亿元，成为沪市并购重组交易的“国家栋梁”。

其中，钢铁、煤炭、水泥、化工等行业的产能出清迈出实质性脚步，换取TMT、高端设备制作等新兴产业的进入，亦催生出诸多行业内“超级案例”或“经典代表”。如2016年，宝钢武钢合并，代表了钢铁业深度整合大幕渐渐拉起；水泥业的“巨无霸”整合——金隅股份收购冀东水泥，重画地区行业竞争疆土。又如新疆城建成为重组新规公布后首个“借壳”案例，由建筑业转型升级至高端装备制作业。另外，17家国有上市公司借助并购重组引入战略协作同伴，实行股权鼓励和员工持股筹划，将国企改革向纵深推动。

“回归”实体经济

2016年，上交所对高风险、产业“空心化”等“偏航”并购交易高关注、严把关。一方面遏制了公司自觉跨界之风及也许引发的整合风险、经营危机；另外一方面，在监管政策引导下，上市公司将真实转型需求同产业对接，追求合理真实的跨界和转型发展，沪市公司并购重组更为“踏踏实实”。

“联合三季报和年度成绩预告，估计有20%的重大资产重组没办法完成成绩许诺，面对大额商誉减值等财务风险。”上交所有关负责人向记者透露。另外，并购标的出现技术团队辞职、主要客户不再续约、“水土不服”等现象的亦非孤案。而这些“问题”重组，常常都具有必定的通病：离谱跨界、缺乏论证、打算缺乏、脱实向虚，甚至其真实念头都值得探讨。所以，上交所在对重组的问询监管中，将打击“忽悠式”重组与鼓励上市公司做大做强主业联合，通干预干与交易、控风险、挤水份等“多路”合围，力争让上市公司流露实情、提醒风险。例如，对双高疑点、行业特色、协同效应每单必问；对上市公司跨界风险、整合风险重点关注；对几类罕见的夸张的手段请求“挤水份”、卸假装。

大浪淘沙，当充满“杂质”的重组被冲洗，聚焦产业链、回归实体的重组规模呈现。

数据显示，2016年沪市公司150个重大资产重组预案中，接近130家公司触及横向或纵向产业整合，交易金额近4000亿元，方案数目和交易金额的占比均达到沪市所有重组案例的八成。

其中，有行业龙头借并购重组完成更大的野心。如青岛海尔收购通用电气家电板块业务，以全球产业布局提升协同效应，成为全年并购最好案例之一。这亦折射出龙头齐聚的沪市公司重组的产业特征。从产业散布来看，实行重组的公司主要集中于电子、医药、化工、走运等与国民经济休戚有关的制作业和服务业，标的资产属于实体行业的方案数目与交易金额均超出沪市整体的80%。

同时，也有“老瓶装新酒的公司”：首单快递公司上市花落圆通速递，其借壳大杨创世以后，开启了一股快递业争相借壳的海潮，引领产业整合方向。数据显示，重组前主营采掘、电力、制作等传统产业的上市公司数目占比超出90%，成为转型“重头部队”。除通过“借壳”完成优良资产、新兴行业的上市，更多公司则进行同行业产业升级或同产业内细分行业的跨界整合，完成了向产业链高端、新兴环节的跃升。其中，近1/3标的资产集中于计算机通信设备制作、信息传输、软件等信息技术行业；还有近1/2集中于高端制作、节能环保、生物医疗、新能源等其他新兴行业。

资本运作的“新大陆”

2016年，并购重组进入2.0时期，交易手段亦“常试常新”。2016年沪市并购重组手段中，“分步式”、“循环式”、“过桥式”等手段呈现，其中有上市公司身价渐增、话语权上升，通过并购完成迅速扩大之动因，也有监管对现金交易放松管束、对重组上市从严监管等政策刺激。有些手段是对规则的合理利用，亦有游走在规则边缘的“摸索”之举，两边互动陆续，借并购重组开辟出资本运作的“新大陆”。

2016年，沪市公司先变更控制权后谋资产注入的“分步式”并购激增。一方面，部分国资或“资本系”壳资源整合腾挪非分特殊活跃，易主落先行资本运作，注入新大股东资产亦是“瓜熟蒂落”，例如凤凰光学、中电广通均为向各自新实控人收购资产。同时，一些上市公司变更实控人后选择向第三方购置资产的案例亦出现。

多样化的并购手段中，“过桥式”也是一种，即以上市公司或其关联方参加设立特殊目的公司（SPV）为桥梁，先行收购标的资产，最后完成资产注入上市公司的目的。受资金、换汇、行政允许等因素所限，上市公司有时没办法直接收购标的资产或直接收购不确定风险较高，所以，“过桥收购”是“海淘者”的最爱。如近期刚泰控股收购国际知名珠宝品牌Buccellati，即筹划通过收购大股东旗下的悦隆实业100%股权进行，标的公司成立目的即为收购经营管理Buccellati品牌的BHI公司85%股权。又如此前洲际油气收购班克斯公司和NCP公司、中技控股收购英国Jagex Limited公司等均属典范。二是标的资产的股东出于整合资产的目的，先以SPV整合标的资产，再将标的资产注入上市公司，如维格娜丝收购韩国服装品牌Teenie Weenie。

有些手段之所以产生，则因上市公司本身对并购的驾御能力的提升。接连扩大的“循环式”并购、大额式并购也开始增加。2016年，沪市上市公司中有15家披露了两次重大资产重组方案，超出2015年。例如，实达集团剥离有色金属贸易、房地产等业务后，前后收购了深圳兴飞100%股权、中科融通91.11%股权和东方拓宇100%股权，意在做大移动通讯智能终端业务。

大额式并购方面，2016年沪市上市公司重大资产重组方案交易金额超出10亿元的有101例，超出100亿元的有16例，而2015年数目分别为99例、12例。从相比较值来看，2016年沪市公司重大资产重组方案交易金额超出上市公司2015年资产总额100%的有32例，超出资产净额100%的有66例。其中，天海投资收购IMI100%股权的交易金额约60亿美元、青岛海尔收购通用电气家电业务的交易金额约54亿美元。并且，杠杆融资饰演了重要角色。在天海投资上述60亿美元的收购资金中，并购贷款占比70%；青岛海尔的上述收购中，并购贷款占比约60%。

各种交易手段的出现，当然有上市公司的本身需求，亦有同监管者的“互动”。

例如，激增的“分步式”并购，很洪水平上基于年中重组上市新规出台，“打乱”很多上市公司运作节拍，使“控制权变更+注资”案例的骤减，很多公司先谋易主，再图“背工”。由此，“分步式”重组成为主流，而转向第三方收购资产也因可躲避组成“借壳”，成了一条“捷径”。但由此激发的“股转”概念炒高市场预期，甚至高杠杆收购“捞快钱”和混水摸鱼的壳公司自我炒作、虚假重组、好处保送等，又反而遭到更严厉监管。

又如，“混杂式”并购的增加同监管对现金收购的“松绑”、重组好处格式的复杂化、交易设计的“精致化”大有关联。2016年，沪市重大资产重组中，现金类交易、“股份+现金”组合类交易、纯股份占比分别为37%、38%、25%，2015年，上述三者分别占比32%、28%、39%。可见，现金类重组因享用“政策红利”比例陆续增加；而为完成获利退出、方便交易、好处绑定等“均衡”成效，“股份+现金”这一支付形式成为更多上市公司的选择。特别是当重组上市政策收紧后，“现金+股份”的方法成为调理控制权构造、控制资产注入规模、划分好处格式的最直接、最有用的方法，但这类手段究竟是不是组成对重组上市的躲避，则又是监管问询的新核心。

谨防炒壳的“暗礁”

针对并购重组过程当中出现的各种新老问题，上交所从并购重组“根源”入手，观其蹊跷、循其念头、问其实质、惩其歹意，对损害公司和股东好处的并购交易竖起一道严阵以待的“高墙”。

2016年，上交所同过后问询重大资产重组预案150例，其中，允许类重组审核95例，非允许类重组审核45例。问询函中提出各类审核关注问题1920个，请求中介机构发表看法1531项，请求公司作出重大风险提醒277项。

上交所从“问交易、控风险、挤水份、盯股价、勤服务、宽大戒”六方面严守并购重组“底线”，问询函针对各类并购重组弊端和壳交易手段的“暗门”寻根究底。例如，问询函有几大“必问”——除上文说起的双高、行业等信息，对重组上市、交易突击入股、管帐处置等做到每单必问。又如，控风险方面，关于交易的杠杆风险、失败风险、整合风险、减值风险等逐个点明，请求公司充足提醒。除过通干预干与询揭开更多交易细节、摸索交易实质、挤去水份，监管还以股价为抓手，实行重组谣传的每单必查、重组停牌前出现股价异动的必查、披露预案后宣告重组失败的每单必查等“五必查”，合计启动内情交易核对260余次。通过过后问询、重组媒体说明会等形式，重组信息进一步公布，接纳市场各方检验，很多瑕疵疏漏显著的重组功成身退或许遭到了中小股东的摈弃，重组环境获得进一步净化。

展望新的一年，日趋闹热的并购重组市场和更多样的好处诉求和交易手段，也许预示了今年并购重组领域的新意向：向精准化提升。首先，监管政策更为精准。在坚持既定的监管取向下，更多通过“微创手术”和“靶向医治”，消除并购重组市场化改革中的病灶；其次，重组目的更为精准，估计产业整合的精致并购将成为主基调，协同效应成为重组之眼；三是风险把控更为精准。交易设计中，将会出现更多的关于标的资产将来盈利能力的保障和成绩动摇风险防备的条目，如Earn-Out、PB、卖出期权、超额成绩嘉奖等。四是资金赞同更为精准。并购基金、银团贷款等形式和手段，将更加贴合并购交易的实际需求，纯套利资金的运作空间将陆续遭到挤压，“产业”和“资本”将在动态博弈中各归其位，各得其所。

郑重声明：此文内容为本网站转载企业宣传资讯，目的在于传播更多信息，与本站立场无关。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。